私募債來了
發布日期：2012-06-26
6月初的北京驕陽似火，比著更火熱的是，傳言甚久的私募債終于落聽了。在中國證券業協會發布《證券公司開展中小企業私募債券承銷業務試點辦法》、滬深交易所發布《中小企業私募債券業務試點辦法》以及相關業務指引后，中小企業私募債的制度安排已經完備。據接近證監會的消息人士透露，首批試點券商為10－20家，平均每家申報2－3只債券、總計至少30－40只；每家發行規模應不超過1億元，若按照平均規模3000萬－5000萬元測算，首批試點融資規模在10億－15億元左右。
自2011年末證監會換屆后，中小企業私募債將啟動的消息就不絕于耳。而事實上，這種債券新品種的推進速度之快超過外界想象。
今年3月21日，多家券商獲邀參加中小企業私募債準備協調會，確定由滬深兩家交易所備案。兩天后，兩家交易所聯合討論試點辦法；4月13日兩所聯合定稿業務規則。4月24日證監會表決通過《試點辦法》；5月22日兩所《試點辦法》正式發布。
至此，中小企業私募債從啟動到辦法發布，僅用了兩個月時間。
利好中小企業
一條不甚起眼的消息日前出現在了創業板企業樂視網的公告中，“首期非公開發行公司債券發行工作已經結束，實際發行規模為2億元人民幣，期限三年，票面利率9.99%”。刊登在交易所網站上的公告顯示，該期債為樂視網第一期非公開發行公司債券，證監會核準額度為4億元;債券形式采用實名制記賬式，期限為三年，附第二年末發行人上調票面利率選擇權和投資者回售選擇權;單利按年計息，每年付息一次，到期一次還本。
據樂視網董事、深圳創投北京公司總經理劉綱介紹，這是自去年11月證監會啟動創業板上市公司非公開發行債券以來首只問世的創業板私募公司債。由控股股東及實際控制人賈躍亭以個人全部合法財產提供無限連帶責任保證擔保，聯合給予公司AA-的主體和債項評級。
雖然不少人質疑樂視網發債成本過高，加上承銷費、評級費、發行費、公關費、回售權之類的價值，樂視網此次發債成本將高達11%－12%。而當前，上市公司從銀行貸款一至三年(含)貸款基準利率也就6.65%，或者選擇發行中票，基本利率也就7%左右。但是劉綱卻表示，當前在銀根緊縮，市場資金吃緊的前提下，債券市場發行利率普遍較高。2011年到2012年公司債券的發行利率普遍在7%－8%左右。創業板的發債主體其資質較主板市場的發行主體偏低，因此，9.9%的利率也在情理之中。
伴隨著樂視網私募債發行結束的消息而來的，是5月22日晚間，上海證券交易所、深圳證券交易所分別公示，中小企業私募債券業務試點正式啟動。連日來，兩家交易所正會同證券業協會、結算公司等機構緊鑼密鼓地進行相關業務和技術準備。作為一種新穎但討論良久的債券產品，在當前的慘淡行市下，私募債自然受到多方關注。
中小企業融資難，一直是經濟界的一大難題。特別是在經濟增速放緩、市場需求不足、出口貿易回落的大背景下，中小企業的“錢荒”形勢更為嚴峻。而中小企業私募債的適時推出，有望幫助部分中小企業解決這一現實難題。
在歐美發達國家，債券市場的規模遠大于股市規模，更多企業選擇從債券市場融資。但在中國資本市場，企業債的規模遠遠小于股市規模，中小企業要發行企業債更是難上加難。
證監會主席郭樹清多次強調，我國交易所必須發展債券市場，特別是高收益債和中小企業私募債，提升證券市場全方位服務實體經濟的能力。我國有著為數眾多的中小企業，很多企業對資金有著強烈的需求，但又不符合上市條件。因此，推出中小企業私募債，受到眾多中小企業的歡迎。
《試點辦法》規定，試點期間，中小企業私募債券的發行人為未上市中小微企業，具體來說，是指符合《關于印發中小企業劃型標準規定的通知》規定的，但未在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的中小微型企業。不過，為了加強對房地產市場的調控，《試點辦法》也明確指出，房地產企業和金融企業暫時不能發行私募債。
《試點辦法》要求發行利率不得超過同期銀行貸款基準利率的3倍，并且期限在1年（含）以上。
相比上市的高門檻，《試點辦法》大幅降低了企業的融資門檻。《試點辦法》對發行人凈資產和盈利能力等沒有硬性要求，由承銷商對發行人的償債能力和資金用途進行把握；中小企業私募債券的各種要素，諸如發行金額、利率、期限等，均由發行人、承銷商和投資者自行協商確定，通過合同確定各方權利義務關系。此外，中小企業發行私募債券，不是采取審核制，而是采取交易所備案發行制，這也大大簡化了發行流程。
此外，《試點辦法》還明確了私募債券的轉讓方式。私募債券不能在交易所上市交易，而是通過上交所固定收益證券綜合電子平臺及深交所綜合協議交易平臺，或證券公司進行轉讓，轉讓方式為現貨方式。這就使得私募債券具有了流動性，成為金融投資標的。
深交所相關負責人表示，中小企業私募債的推出，強化了直接金融與中小微企業的有效對接，將為解決中小企業融資問題提供新的有效途徑，也有望為資本市場創新注入新的活力。武漢科技大學金融證券研究所所長董登新也表示，發展中小企業私募債券，至少有三大戰略意義：第一，可以緩解中小企業融資難；第二，有利于實質性地促進公司債券市場的大發展，進而做大中國直接融資市場；第三，為民間資本、私募、投機者提供高風險投資品種，并將地下高利貸、非法集資等導入正途。
金融機構積極備戰
交易所的試點辦法明確，中小企業私募債券為未上市中小微型企業以非公開方式發行的公司債券；中小企業私募債屬于高風險、高收益品種，合格投資者應當具備一定的風險識別與承擔能力，充分知悉私募債券風險，依據發行人信息披露文件獨立進行投資判斷，自行承擔風險。
不過，風險提示并沒有抑制市場對此新穎債券產品的追捧。前述消息人士透露，“證券公司申請資格條件較寬松，分類評價B類及以上、凈資本不低于10億元、已開展債券承銷業務即可申請。”證券公司需在董事會通過議案后，到證券業協會申請專業評價，取得業務資格后，可向交易所申報發行材料。
從各類債券發展的歷史規律來看，新發債券的信用資質通常表現為“從高至低、逐步降低”的特征。由此判斷，首批中小企業私募債券的資質應該相對較好，多數債項評級可能達到或接近AA-級。而中金方面表示，盡管就整個發行群體而言，其資質要明顯弱于公募發行人，可私募債首批發行人的評級有望達到A檔甚至AA-級，與中小板、創業板上市公司以及低評級短融發行人的信用資質可比。同時，證監會和交易所對于中小企業私募債的重視程度較高，所以首批發行試點券商對于該類債券發行的熱情會有所提升，進而有利于降低其發行利率。
據了解，不少券商早在數月前已經開始著手儲備項目，包括國泰君安在內的多家機構也已進入項目申報階段。一位大型券商的債券業務負責人坦言，“就已知情況來看，這項新業務的推進遠比預料的要快，投資者的態度也比較積極，私募債有望成為中小企業經常性的融資渠道”。“私募債期限在2－3年，較銀行貸款長，且備案期只有10天左右，融資效率遠高于銀行。”在多數券商看來，私募債發行可以作為融資企業上市的預演，同時，部分私募債產品可存在債轉股條款，從而成為融資企業引入PE的途徑。
不過，在預見其樂觀發展前景的背后，以下風險點也需要予以關注。首先，是單券投資人范圍受限，流動性風險集中；其次，隨著發行支數的增加，投資者可通過組合配置來分散個券風險，但若市場容量較小，則風險分散的途徑受制約。另外，償債保障力度不足，承銷商是否會基于后續發行的考慮給予支持仍有待觀察。
總之，長期來看，私募債的推出擴大了中小企業的融資渠道，豐富了債市可投資品種，同時，市場化的發行、定價也將打破國內債市無違約的神話。
試點初期，中小企業私募債承接的單筆融資規模可能偏小，業務量上無法形成較大規模，對券商投行的盈利貢獻將較為有限。
可從長期考量，2011年中國企業債（含企業債、公司債、中票及短融）的發行規模約22000億元，假設中國高收益債券發行規模占投資級債券發行規模的10%左右，則對應中小企業私募債券發行規模約2200億元，按照長期1.5%－2%的承銷費率，對證券行業的收入貢獻將在33億－44億元左右，占2011年證券業投行業務收入的比例為14%－18%，占證券行業營業收入比為2.4%－3.2%。
多數業內專家認為，中小企業私募債作為開辟中小企業的專屬融資渠道，在銀行貸款資源仍偏向大型國有企業的背景下，券商提供的這種基于市場化（而非基于背景資源）的快捷融資渠道將極大減少中小微企業的溝通成本和機會成本，并且不要求信用評級、可設轉股條件等靈活的條款設計也有利于中小微企業的成長。
毫無疑問，私募債業務具備風險性，而融資企業遴選、產品設計、增信措施等實施細節，亦將體現證券公司實力。業務推出短期內，大券商規模、抗風險能力等方面的優勢應有所體現，但不排除后續中小券商異軍突起的可能，這也意味著私募債業務可能影響證券業競爭格局。
值得一提的是，部分券商前期已經進行了私募債的客戶接觸工作，經過一段時間的培育后，相信該項業務的空間值得期待。而通過長期積累，該業務將為券商儲備更多的客戶資源，為券商帶來更多的潛在上市企業客戶，有利于券商提供一攬子的融資服務和豐富理財產品的類型。
信息顯示，中小企業私募債試點選擇了北京、上海、天津、浙江、江蘇、廣東6個省市，但相對來說，中小企業聚集的浙江溫州拿下“首批”的呼聲一直較高。此前，溫州中小企業發展促進會舉辦了中小企業私募債研討會，并與天風證券達成了合作協議，雙方就私募債發行進行合作，在溫州地區開展中小企業私募債試點。業內人士認為，首單中小企業私募債落戶溫州的可能性較大。
對于有融資需求的中小企業來說，中小企業私募債的開閘為其提供了一條新的融資途徑；而對于券商來說，亦提供了一項新業務，特別是會對投行業務格局產生影響。據了解，承銷中小企業私募債，券商當下給出的承銷費率通常在1.5%－2%，高于一般的企業債和公司債，預計將為券商投行業務貢獻一筆不小的利潤。早在幾個月前，不少券商都已摩拳擦掌，中信建投、國泰君安等均已進入了項目申報階段。
“大家都在趕第一批”，國泰君安證券債務融資部相關負責人表示，以經驗判斷，首批上市的企業肯定是相對較好的企業，債券收益率更有保障。
投資者謹慎觀望
銀河證券分析師馬勇表示，目前的試點辦法來看，投資者參與范圍較廣。“銀行、保險、基金、券商、信托及其發行的金融產品，還有企業法人，均可投資私募債。高凈值個人在上交所也可參與私募債。”中國債券市場上的投資者比較看重風險，喜歡低風險的產品。所以市場可能還需要一段時間去適應和消化高風險的投資。
同時，對于機構投資者而言，偏好高風險的機構投資者也并不多。《試點辦法》規定，參與私募債券認購和轉讓的合格投資者，主要是監管機構設立的金融機構及其發行的理財產品，包括但不限于銀行理財產品、信托產品、投連險產品、基金產品、證券公司資產管理產品等。
實際上，保險公司、基金、商業銀行等機構投資者的債券投資都受到監管部門的嚴格規定。在債券市場上要求是投資級別以上的債券，并不包括高收益債。如果要放開中小企業私募債，證監會和銀監會還需要再出臺新的文件說明。
以商業銀行為例，一位大行理財部門人士表示，如果要打包成理財產品面向公眾發行，還要報銀監會審批，中小企業私募債的風險過高，銀行理財產品投入的可能性不大。銀行要參與其中，最可行的方式就是通過私人銀行，為高凈值客戶配置私募債產品。但“10%的利率對私人銀行客戶來說，收益并不高”。
對于信托公司而言，現在許多公司都在發行中小企業集合信托計劃，此類信托計劃大都有政府信用作背書，風險較低，雖然發行金額不大，但信托公司自己制定和發行產品，收益更有吸引力，且風險也容易管控。
而投資于中小企業私募債，信托公司只能成為發行渠道，更何況對于無擔保的私募債，信托公司應如何管控風險，一旦違約發生，信托公司該如何處理，這些都是待解決的問題。
一位信托業人士表示，中小企業私募債風險高，信托公司只是發行渠道，收益的吸引力并不大。
事實上，發行中小企業私募債過程中，適當的投資者教育和溝通是非常重要和必須的方面。“我們還要通過大量的溝通使得潛在的投資者認同發債企業的發展方向，并且通過調整，將企業的未來潛力逐步釋放出來。”
而債市中的主力軍基金公司目前面臨兩大困擾：政策準入和流動性。多家基金公司表示，已與券商就中小企業私募債進行接觸，雖然投資意愿較濃，但何時參與還有待政策進一步細化。
某基金公司債券基金經理就表示，目前券商是推動中小企業私募債的主力，一些大型券商如中金公司正在長三角地區積極開展推介會。他表示，券商給基金公司推薦的項目多為擬上市公司，資質較高，且部分項目還有擔保、反擔保等增信措施。“對于這類項目，我們有興趣參與，但具體方法和細則還有待討論”，他坦言。
據了解，深交所從6月10日起就要進行私募債合格投資者的報備，但關于基金公司參與私募債細則還沒有推出，因此，基金參與的可能性不大，此外，基金公司還缺乏相關產品設計，不可能成為“吃螃蟹的”人。
證券市場每次創新，公募都是在市場逐漸放開，規模初具時才進入，如股指期貨，2010年4月19日股指期貨出臺，但直到今年才有首個公募基金產品參與股指期貨，中小企業私募債或將效仿股指期貨。
銀河證券基金研究中心分析師宋楠也認為，公募債券基金契約中，其投資范圍多限制在“公開發行”的產品內，而中下企業私募債是非公開投資品，預計基金仍將以特定資產業務介入該品種的投資。
中小企業的高風險也是市場擔憂的問題。上述基金經理認為，去年山東海龍在爆發違約風險后，在各方斡旋下得到解決，相信私募債出現此類風險的可能性不大，流動性風險將是基金參與私募債所面臨的最大考驗。
北京一大型基金公司固定收益總監也表達了類似看法。他認為，在試點階段，首批參與私募債的企業素質較高，一旦完全放開后，項目良莠不齊，基金公司在信用研究上的優勢更容易發揮。但“如果市場整體資金量不大，流動性問題勢必帶來交易折價”。
該人士認為，當市場人數參與較少，當賣方在某個價格找不到對手盤時，只能降低價格，提高收益率。而目前規定單筆現貨交易數量不低于5000張或金額不低于50萬元，交易額大同時也約束了交易量。此外，當經濟下行，實體經濟面臨系統性風險時，評級機構會下調債券評級，此時市場更難以找到交易對手，形成價格斷崖式下跌，基金縱使看好某只債券的償還能力，但面臨申贖壓力時很難持有到期。他建議，在交易不足的情況下，由發行券商充當做市商的職責，回購基金所持有的私募債，或者適當引入合格的中小投資者，增加市場的流動性。
機構投資者長久以來偏好高信用債，對高風險高收益債券需要逐步適應。中小企業私募債風險較高，如果沒有相應的風險對沖機制，作為債市的主力軍，商業銀行、保險公司因其自身風險偏好程度較低，難以參與。
實際上，雖然允許投資私募債的投資者種類較多，但在交易所市場，真正能投資私募債的機構并不多，而銀行間市場私募債投資的主力銀行機構不會在交易所市場投資。目前看，公募基金較為謹慎，倒是一些私募基金對此表示了一定的興趣，但這部分投資者的投資額度將十分有限。
因此，建立與一級市場發行相配套的二級市場投資者群體，對私募債擴容也是考驗。
違約風險憂慮
中國債券市場信用環境尚未完全建立，信用文化缺失。2012年4月，山東海龍基本面惡化，連續被降級至C級，成為垃圾債，在幾近違約的情況下，被地方政府兜底，市場一片嘆息。債券市場信用環境質變的第一例違約，并未如期而至。
而以低信用水平發行人為主的中小企業私募債，將面臨信用違約的考驗。《試點辦法》中規定，發行人要設立償債保障金專戶，約定采取限制股息分配措施，以保障私募債券本息按時兌付。如何盡可能防范私募債違約風險，也成為交易所考慮的重中之重。
“溫州投資者曾就債權糾紛去法院起訴，法院直接說不受理。”某公募基金固定收益部總監說，銀行貸款可要求提供質押品，而發行債券的債權如何保障？
相比之下，海外債市法律環境健全，對沖機制完備，有各類衍生品和擔保品來保護投資者的利益。
《試點辦法》對企業信用評級沒有硬性要求，也沒有要求提供評級報告。上述基金公司人士表示，中小企業私募債收益率雖比一般公司債收益率高，但面臨的風險要大很多，這意味著，買方將在行業和公司研究上花更多的時間，也要做更多分散化投資的準備。
對于券商而言，發行私募債亦面臨較大挑戰。
多年來，交易所債券市場以大型優質企業發行的高評級公司債為主，發行主體管理比較規范，整個經營狀況和財務指標比較良好。但是在我國，中小企業平均存活年限不到三年，有各種隱性和顯性的風險，抗風險能力弱，可能會因市場波動、政策調控，甚至經營者和股東的個人行為發生風險，這也是銀行貸款對中小企業融資謹慎的原因。
上投摩根研究報告認為，初期，券商將首選資質較好的企業，違約率相對較低，但投資者仍需仔細甄別。從中長期看，隨著更多發行人的參與，整體資質或將下降，違約率可能增大。
如果券商發行的私募債違約率突出，將影響券商在資本市場的聲譽。
中小企業私募債的發行對主攻中小企業IPO的券商是利好消息，如平安、國信、廣發、招商等證券，因其投行部掌握大量未上市中小企業資源，因此儲備了較多的中小企業私募債項目。
銀行間債市發行的中小企業集合票據，是通過擔保公司增信，從而使一批評級較低的企業能夠整體獲得較高的評級，降低融資成本。由于為集合票據增級的擔保公司和再擔保公司，多為國有或者地方政府籌建，因此一旦發行違約，相當于政府信用背書。
不過也有券商認為，信用評級對于私募債則并非必需品。華英證券董秘華鑫就表示，私募債更多依賴于銷售和市場的選擇，某些企業在當地聲譽良好，定向私募給區域內的投資者，既無需評級，也無需擔保。
鑒于私募債無需信用評級，信用增信措施顯得尤為必要。“應在交易所主導下，引入做市商制度，鼓勵個性化的發行方案和增信創新。”浙商證券張暉認為，現在貸款業務已經引入商業保險機制，隨著市場的深入，債券市場或也可引入商業保險機制。增信措施初期可由政府引導，但長期來看，還是要靠債券保險、擔保公司來解決。
多位業內人士表示，希望監管部門不要怕違約，應該逐步通過市場化方式促進其發行規模的增長。如果監管部門害怕違約，并承擔違約風險，市場各方沒有承擔違約風險的能力，私募債也就失去了建立多層次債券市場的意義。
滬深交易所推出的中小企業私募債券，是指中小微型企業在中國境內以非公開方式發行和轉讓，約定在一定期限還本付息的公司債券，暫不包括房地產企業和金融企業。它具有“高風險、高收益”的特點，發行主體在滬深交易所進行備案，由證券公司負責承銷，采取限定投資方式，發行對象為不超過200人的特定投資者。
中小企業私募債屬于低信用等級的高收益債券，發行利率不得超過同期銀行貸款基準利率的三倍，期限在一年(含)以上，利息可浮動或固定。兩個或兩個以上的發行人可以采取集合方式發行私募債券。
在發行方式上，私募債的監管理念有所突破，由行政審批或核準制，改為備案制，強化了中介機構的責任和市場優先的理念。
2011年下半年溫州企業資金鏈斷裂而引發的民間借貸危機，令高層對于中小企業融資高度關注，各部委先后推出針對中小微企業的融資產品。在大力發展直接融資和債券市場的大背景下，證監會主導的中小企業私募債得以迅速推進，而私募債靈活的設計理念也給券商創新帶來了一絲機遇。
但沒有足夠的信用增信機構和對沖衍生品的引入，債券市場很難大規模發展。如何把握創新和過度創新，監管和過度監管，以及企業發行人的誠信建設，均需要時間檢驗。
國家5A級協會