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上周五，6家企業獲發IPO批文。這是從5月26日起，證監會連續四周核發批文數少于10家。
減速不等于剎車。IPO作為股市的基本功能，暫停并不可行。但管控不當，也難免引發“市場抽血”和 “高管套現”等負作用。那到底怎樣的發行節奏與額度，才符合常態化的科學監管機制呢？
成熟股市以注冊制+退市制替代核準制
成熟股市擴容實行高效率、低成本的注冊制，由市場而非監管層說了算。企業的IPO需求及股民的投資需求均通過市場獲得充分滿足。以美國為例，上市企業對待IPO的態度非常謹慎，從私人公司變成公眾公司是否值得？能否經得住市場的選擇和投資者的考驗？IPO成敗主要是發行人與投資者之間的博弈，政府絕對不會也沒必要干預企業上市定價和節奏。但處于市場經濟初級階段中的A股，仍沿用行政審批的核準制，政府代替投資者判斷上市公司的投資價值，并掌控IPO節奏。這種大包大攬使得IPO身價暴漲，只要過會獲核準，上市發行絕對是暴利不賠。可以說，美國公司將IPO視為“入學”，而中國企業則將IPO視為“畢業”。
與此同時，美國股市擴容的市場化程度還與退市機制緊密掛鉤。尤其“1美元退市”法則，將退市的“裁決權”完全交由市場及投資者說了算。1995年至2002年之間，美國三大股市總計退市7000多家，其中上市公司主動退市約占一半，另一半退市則屬于不能滿足持續掛牌標準而被迫退市，其中超過50%的企業是被“1美元退市法則”直接趕出市場的。而A股退市只有凈利潤一條指標，且該指標有相當空間可操縱。因而現行A股退市制度形同虛設。如果說美國股市擴容是市場做主“大進大出”，則中國A股尚處于市場無奈的“擠進難出”尷尬境地。這就對A股的IPO發行節奏提出了比成熟股市更具挑戰性的監管要求。
IPO發行節奏
應適應市場承受力
眾所周知，關系國計民生的國內現行成品油定價機制，由國家發改委根據新加坡、紐約和鹿特丹三地數據，以10個工作日為周期對國際油價進行評估。當三地成品油加權平均價格變動幅度達到和超過每噸50元時，即調整國內成品油價并向社會發布相關信息。調價幅度低于每噸50元時，為節約社會成本而不作調整，納入下次調價時累加或沖抵。調控上限為每桶130美元，下限為每桶40美元。該機制實現了與國際油價實行有條件聯動，有助于避免人為因素的干擾，科學理順國內成品油價，并逐步與國際油價接軌。
成品油當然不同于新股IPO。前者是消費品，后者是投資品；前者是調價格，后者是調節奏。但調控的目的完全一致，都是為了建立科學有效的市場機制，實現供需平衡，保護市場穩定健康發展。
成品油作為基本的大宗商品，其供需平衡取決于消費者的價格承受力。新發行股票作為基本的投資品種，其供需平衡取決于投資者的市場承受力。
市凈率+市盈率
體現泡沫程度
雖然不存在“承受力指標”，但證券市場的核心功能是通過直接融資，幫助企業加速成長。而市場對新股發行的承受力直接決定著融資功能的實現。由于A股長期存在的“打新滿血，大盤失血，上市瘋板，減持暴跌”現象，單從申購新股的資金額度和極低的中簽率來估判對于IPO發行的市場承受力，顯然是非常片面的。而發審通過率的高低體現上市公司達標程度和監管層的審核力度，與IPO發行節奏合理與否并無關聯。
如單以大盤漲跌作為衡量市場承受力的指標，同樣有失偏頗。美國的經濟增長率遠低于中國，但金融危機后股市卻從2009年持續至今，走出一輪迭創新高的大牛市。這不僅與股市擴容和大股東減持無關，而且恰恰相反，正因為有包括騰訊、阿里巴巴等在內很多優質高成長企業不斷上市，持續注入源頭活水。股價節節上行，大股東自然很少減持。還有不少上市公司認為自身價值被低估，于是大量回購自家股票，甚至主動縮股以抬升股價，而非“高送轉”折價擴容。
在A股市場短短27年歷史中，IPO歷經7次重大變革。1992年之前是內部認購和新股認購證，1993年與銀行儲蓄存款掛鉤，1996年實行全額預繳款方式，1999年對一般投資者上網發行和對法人配售相結合，2001年啟動上網競價方式，2002年按市值配售新股，2006年至今實行IPO詢價制+網上定價方式。在此期間發生過多次暫停新股上市，每次暫停都與廣大中小投資者因股市慘跌而忍無可忍的市場情緒和監管層“救市”有關，完全不存在企業申報“斷檔”或股民申購“缺錢”。
股票很難像成品油那樣確定一個市場公認的成本價。但體現每股凈資產與股票價格比值的市凈率，和體現股票市價與其每股收益(即稅后利潤)比值的市盈率，則可用以客觀描述市場對其接收程度。因為凈資產代表全體股東共同享有的權益，是股東擁有公司財產和公司投資價值最基本的體現。而買股票并非僅僅是認購現有資產，更重要的是投資企業的未來。所以股價與盈利能力之間的溢價程度，也真實反映了投資者對企業發展前景的總體預期。
在此基礎上，大盤總的市凈率和市盈率，即可以視作整個市場對新股發行承受力的主要參考指標，與IPO發行節奏合理掛鉤。
A股與成熟股市
市凈率和市盈率比較
IPO發行市盈率直接影響著股票二級市場的市盈率。這是因為，股票一級市場發行的新股，在二級市場上市初期一般都會溢價。連續多個甚至十多個“一字板”屬于“常態化”，2016年11月11日上市的海天精工更一鼓作氣收出30個漲停板。這種“水漲船高”的結果就是馬上提高二級市場的市盈率。IPO發行市盈率越高，二級市場的泡沫就越多，股市下跌風險就越大。
目前中國股市的市凈率約為：上海A股1.65，深圳A股3.19，滬深A股2.08，中小板3.73，創業板4.53(2017年6月16日數據).2015和2016年，滬深股市的年均市盈率分別為15.5、16.6倍和53.5、46.6倍。當前A股主板公司的平均市盈率約為30倍，平均市凈率約為3.5倍。對比之下，美國股市的平均市盈率約為20倍，平均市凈率約為2.3倍。中國香港恒生指數市盈率歷史最低5.5倍，最高27.8倍，歷史平均13.73倍。全球其它各主要成熟股市的平均市盈率大體類似——法國CAC40: 21.6，英國富時100:29.9，泛歐100:25.1，瑞士市場：24.1，加拿大標普60:15.4(2017年3月17日數據).
相對于中國A股市場，上述各主要成熟股市的平均市盈率和市凈率明顯更低，意味著其市場泡沫、溢價水平和潛在風險比中國更低。并且這些市場開放程度更高，對新股發行的承接力也更強大。美國股市近年來基本保持每年IPO發行150余家的節奏，也就是每周3-4家。香港基本上也與此相當。這些數據無疑應該為中國A股市場IPO發行節奏提供有益的參考和借鑒。