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介紹上市：不走尋常路的另類IPO

2012年9月25日，中國手游（股票代碼CMGE）采取介紹上市的形式，于9月25日在納斯達克開始買賣。
　  2012年12月19日，中集集團B股轉換上市地以介紹方式在香港聯交所主板上市及掛牌交易。
　  這兩則簡單的財經新聞，提及了一個公眾相對陌生的詞語：介紹上市（way of introduction），平時大家所了解的企業上市一般都是IPO，介紹上市又是一個怎樣的模式？
　  簡言之，介紹上市是已發行證券申請上市的一種方式，它不需要在上市時再發行新股，所以上市時也不會涉及任何融資，因為該類申請上市的證券已有相當數量，并為公眾所持有，故其在上市后也會有足夠的流通量。與常見的IPO不同的是，介紹上市沒有“公開招股”一環，也不涉及發行新股或出售現有股東所持股份。
　  一般而言，企業采取介紹上市模式主要有三種情況：一是申請上市的證券已在一家證交所上市，爭取在另一家交易所上市，或在同一交易所內“轉板上市”；二是“分拆上市”；第三種則是“企業換股”上市有時也采用這種模式。
　  我們常聽說的某某OTC企業轉板到納斯達克，或者納斯達克與紐交所之間的相互轉板，實際上都是介紹上市。這種現象體現了成熟市場充分的市場化，交易所為了維護上市公司質量而設定一些上市門檻和條件，企業同樣可以選擇交易所。最近Facebook與納斯達克鬧得不愉快，已經有傳言它可能轉板到紐交所上市。
　  介紹上市的優點，在于它可以把企業融資和證券上市在時間上分開，給企業以更大的靈活性。其最大的風險一般是在上市初期，公司可能面臨票供應與交投量不足的情形，尤其對于小公司而言，可能會將流通性攤薄，易受大戶操控，股價波動可能較大。
　  同IPO一樣，介紹上市也是境外最常見的一種上市模式，以港交所為例，據統計從2009年至2012年5月，在87家港交所新上市的公司中，共有9家企業采取介紹上市方式在香港掛牌，其中有5家為由創業板轉為主板掛牌，3家為已在其他交易所上市，另赴香港上市，另1家則屬于分拆上市。但截至目前，國內A股市場還沒有類似的模式。
　  2月22日，針對市場普遍關注的轉板問題，全國中小企業股份轉讓系統公司總經理謝庚表示，近期發布的《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》已經做出了安排，符合條件的新三板掛牌企業如果要到滬深交易所上市可以直接向交易所申請。
　  據介紹，未來企業申請到股轉系統掛牌需要在股轉系統和證監會兩邊同步進行，由股轉系統審查并出具文件，證監會依據股轉系統的文件出具核準批文。
　  謝庚表示，新三板掛牌的公司已經通過證監會核準成為公眾公司，這些公司只要不公開發行，就可以直接向滬深交易所提出上市申請，不再需要證監會的審核。他表示，這正是成熟市場的“介紹上市”模式，意味著今后除了公開發行并上市 ，企業取得上市公司地位將擁有一條更市場化的途徑。
　  
　  介紹上市也是上市
　  盡管“介紹上市”在海外市場并不少見，但是對于中國公司而言算是稀罕事。
　  沒有融資、不是借殼、沒有發行價、無法預測開盤價區間……，諸多的問號使得“介紹上市”成為中手游此番上市的最大熱點，甚至壓過了“手游上市第一股”的熱度。因此，大量的疑問，也都圍繞著“介紹上市”而展開。中手游也由此成為普及“介紹上市”知識的案例。“他們都對我們的做法感到很驚奇，他們表示如果我們成功，他們會學習。” 中手游母公司、第一視頻董事局主席張力軍表示。
　  不過，對于已經習慣于“上市圈錢”這一思維定式的公眾而言，對這種“只上市不融資”的行為反倒是充滿了疑竇，中手游圖得是什么？
　  對此，張力軍解釋稱：“‘介紹上市’和整個資本市場的環境有一定的關系，但是對于企業來說我們實現了三個最大化：第一，企業的業務價值最大化，中手游上市后將進一步加強其在客戶、供貨商以及合作伙伴中的品牌影響力和價值；第二，企業管理團隊的業績價值最大化，分拆上市后將提高以股份權益為基礎的補助，作為一種雇員薪酬的吸引力，激勵中手游的管理層為企業創造更大的價值；第三，企業管治及透明度最大化，上市后企業營運及財務將更加透明，對企業良性循環更有利。”
　  有觀點認為，中手游此番上市可謂是“圖名不圖利”，采取的是“卡位”戰術，先把“中國手機游戲上市一股”這個概念給占上再說。張力軍在回應這種觀點時稱“同意這樣的理解”。
　  除了反復強調“介紹上市也是上市”之外，張力軍另一個反復強調的則是，“介紹上市”盡管不涉及融資，但依然需要經過美國證監會嚴格的審批，在這一點上與融資上市沒有區別。
　  
　  轉板可繞過證監會
　  “按照發行與上市分離的理念，證監會負責股票發行審核，交易所負責上市審核，由于已經過證監會公開轉讓的核準，如果具備任何一個交易所上市的條件，無需重新發行審核，可以直接向該交易所遞交上市申請。”謝庚說。
　  轉板作為聯系各層次市場的紐帶，其重要前提是發行與上市分離，發行的決定權在證監會，上市的決定權在交易所。由于每個交易所都有其上市條件，掛牌公司可以根據實際情況選擇上市。而長期以來，凡是證監會給了發行批文的企業，各交易所的上市審核委員會從未阻擋過。
　  首都經貿大學吳世亮教授認為，“介紹上市”的缺失是國內體制設計上的一個缺陷。由于發行審核職能被證監會主導造成了交易所在上市審核上的邊緣化，而介紹上市將讓交易所重新獲得實質性的上市審核功能。
　  落實轉板機制的另一個條件，是“公開轉讓”視為“公開發行”。按照《證券法》和滬深交易所的上市規則，發行人申請股票上市的一個重要條件是公開發行，而公開發行的行為需要證監會核準。企業在新三板掛牌并沒有公開發行，但是需要證監會給予“公開轉讓”的行政許可。
　  謝庚表示，事實上，在新三板掛牌的公司已經獲得證監會核準公開轉讓，成為一家公眾公司。換言之，在作為上市的前置條件方面，“公開轉讓”與“公開發行”具備同等效力。
　  由此，企業取得A股的上市地位將增加一條全新的路徑，即先在新三板掛牌，再通過定向融資達到交易所上市條件，最后申請上市。一旦轉板機制正式啟動，由新三板“介紹上市”的企業，將完全由滬深證券交易所獨立審核。
　  曾經擔任過證監會市場部主任的謝庚將轉板機制理解為“多層次資本市場之間的銜接機制”，他認為不同層次市場之間應該有一個平滑的過渡，符合條件的公司可以自主選擇掛牌上市地點。另一方面，一旦不符合某個層次市場的上市掛牌條件，這些公司也有退路，即降級到較低層次繼續交易。
　  但是，目前發行審核體制的習慣性做法，以及人們的習慣性思維，卻給這種本應有的市場機制套上了條條框框。具體到轉板機制方面，很多市場人士習慣性地認為新三板公司在滬深交易所介紹上市必須有證監會的前置核準。
　  現階段絕大多數的上市公司都是在公開發行后上市，并且證監會的發行審核事實上涵蓋了交易所上市審核的內容。對于證監會出具發行批文的公司，滬深交易所也從未拒絕其上市。這就讓交易所的上市審核成了擺設，而市場也容易誤解為發行審核與上市審核是一回事情。
　  上述證監會相關負責人介紹說，2006年修訂后的《證券法》已經將發行審核與上市審核區別開來，證監會負責公開發行的審核，而交易所負責上市審核。通過證監會核準公開發行或者公開轉讓的公司，都可以在滬深交易所申請上市。因此新三板掛牌公開轉讓的公司，只要滿足上市標準，通過介紹上市在滬深交易所上市沒有障礙。
　  
　  高新企業意興闌珊
　  在目前800余家企業的候審大軍中，不少企業已經被“終止審查”，或者“中止審查”，這些企業的IPO之路就此畫上句號。不過慶幸的是，以亞安科技、天大求實電力、創毅訊聯科技等為代表的不少企業，還有一個特殊的身份，即創立于新三板試點的高新區內。
　  按照新三板的掛牌規定，掛牌企業最基本的要求是必須是北京中關村科技園區、上海張江高新產業開發區、東湖新技術產業開發區、天津濱海高新區內的企業。這意味著，亞安科技等公司完全可以采取“新三板掛牌，然后介紹上市”的方式，完成未盡的登陸A股之夢。
　  當外界紛紛猜測“介紹上市”模式的推出可能分流在證監會排隊IPO的企業時，排隊公司卻顯得十分謹慎。
　  2月28日，此前被證監會“中止審核”的亞安科技相關上市事宜負責人表示，并不知曉有這樣一個上市模式，也不知道應該怎樣操作。“如果真的可以，也需要公司領導層討論后才能決定。”
　  同樣被“中止審核”的創毅訊聯內部一名管理層人士則直言，上市最主要的目的就是融資，尤其是對高新企業來說，對資金的需求是迫使企業上市的根本動力，如果“介紹上市”僅僅是在交易所掛牌，而公開發行募集資金仍需要證監會批復，“這對我們沒有太大的吸引力，這一模式可能更多的是針對新三板上已有的企業。”隨后，其補充表示，“我個人認為，即便是想在交易所掛牌，從上新三板到進入交易所也需要很長的時間，這個時間成本是否值得尚不好說。”
　  據統計，目前已向中國證監會提交申請，等待在滬深兩市IPO的企業達800多家，按過往幾年上市情況估計，至少需要兩三年時間才能消化這些存量。面對如此多的排隊企業，證監會確實已經通過財務檢查和新三板等手段試圖過濾或分流掉一部分企業。“介紹上市”模式固然是一條出路，但由于實施細節等尚不可知，短期難以引起相關企業的興趣。
　  
　  PE、券商喜憂參半
　  有意思的是，相比企業的冷，券商、PE以及機構投資人的表現大相徑庭。
　  新三板掛牌企業的主辦券商對這一新上市模式的態度可謂喜憂參半，在與多家券商接觸過程中發現，相對來說，中小型券商更看好新三板市場，也更愿意在新三板市場加大投入，而大型券商因為體量大，在新三板承銷業務中的獲利空間也較小，靈活性不足，因而更愿意把主要精力放在A股市場上。
　  與此同時，PE也顯得較為積極。一位私募股權投資人士向媒體表示，新三板企業只要在交易所掛牌，價格肯定不止現在這個水平，對PE來說，企業能不能融到資都不是主要的，股份轉讓過程中有溢價才是最重要的。
　  西部證券場外市場部總經理程曉明表示，表面上看很好，但未來“介紹上市”模式肯定有數量上的限制。“可能1年給你100個介紹上市名額，那么這100個名額如何分配，參考標準是什么，這些會給現在的三板企業帶來哪些問題？”對于名額分配會都引發灰色利益效應？程曉明感嘆，“這是絕對有可能的。雖然現在大家都在猜想，介紹上市模式實施后會產生一些利益輸送，但是如何輸送，我們現在都無法去說。只能說資源就這么多，看你如何去搶。”
　  對比之下，PE則顯得較為積極。一位PE人士表示，新三板企業只要在交易所掛牌，價格肯定不止現在這個水平，對PE來說，企業能不能融到資都不是主要的，股份轉讓過程中有溢價才是最重要的。
　  有意思的是，在目前一些市場人士的“鼓噪”下，新三板市場的交投規模明顯萎縮，惜售跡象開始出現。
　  有業內人士表示，“介紹上市”模式如果真的開始實行，實行時間點有可能在今年第四季度。一位資深券商研究員表示，從最近溝通的情況看，該模式的很多配套規定都在制定中，但是制定得并不順利，“要考慮的東西太多！”
　  
　  介紹上市待細則
　  “介紹上市無論從法律還是業務規則上來說都是允許的。” 申銀萬國場外市場總部副總經理徐業偉表示，從法律層面來說，新三板掛牌公司是經證監會核準的非上市公眾公司，現行法規制度并不禁止符合滬深交易所上市條件的公司向相關交易所直接提出上市申請。根據新三板相關業務規則，證監會核準首次公開發行股票或證券交易所同意其股票上市的新三板企業均可從新三板摘牌，“這為直接轉板留下了接口”。
　  清科研究中心分析師王宇表示，雖然新三板掛牌的公司未來可通過介紹上市的方式實現滬深交易所上市，但對于眾多排隊等待IPO的企業來說，前期已付出高昂成本，新三板目前又難以滿足其融資需求，并且通過介紹上市實現轉板還處于構想階段，尚無相關政策及配套細則，短期內難以實現。
　  達晨創投副總裁、合伙人傅哲寬認為，新三板介紹上市的相關規則或早或晚肯定會推出，但就VC/PE的投資理念而言，不會瞄準某個板塊而刻意為之，投資企業并不是一定要讓它上新三板或創業板，而是要看企業本身質量及成長前景。“新三板雖然出臺了介紹上市制度，但VC/PE不大可能因此而一窩蜂地投資新三板企業或要求被投資企業到新三板掛牌，投資判斷的核心仍是企業未來成長前景。”
　  
　  介紹上市短期尚難實現
　  根據證監會最新公布的IPO申報企業情況，截至3月21日，IPO在審企業共有841家，其中，擬在上海證券交易所上市的有174家，擬在深圳證券交易所上市的有667家(含307家擬在創業板上市企業)。
　  企業上市方面，根據清科數據庫統計，2013年2月中國企業月度上市個數和融資額均創下2009年7月境內IPO重啟后的新低。2月僅有2家中國企業實現IPO，上市地均為香港主板，合計融資2.64億美元，平均每家企業融資1.32億美元。
　  在此背景下，全國中小企業股份轉讓系統公司總經理謝庚近期表示，新三板掛牌的公司未來可通過“介紹上市”的方式實現滬深交易所上市，即如果符合交易所上市要求且不公開發行的，不再需要證監會審核即可在滬深交易所上市。清科研究中心分析師王宇表示，由于介紹上市無需證監會發審委審核，極大的簡化了上市流程，這給予了擬融資企業特別是中小企業新的出路。
　  多位市場人士認為，介紹上市是分流新股“堰塞湖”的一條有效渠道。英大證券研究所所長李大霄就提出，未來新三板公司轉板擬通過介紹上市模式掛牌，企業上市無需證監會發審委審核，這對部分企業增加了一定吸引力，將分流一部分擬IPO企業轉道新三板，進而減輕主板IPO“堰塞湖”壓力。
　  渤海證券場外市場總部總經理張福生表示，新三板系統對擴大中小企業融資渠道是非常好的補充，但對緩解IPO堰塞湖作用有限，難以實質影響堰塞湖問題。
　  張福生認為，介紹上市的具體落實還需要出臺一系列相關配套細則，而目前還沒有具體規則及規范，包括轉板門檻、新三板流動性不足等很多問題都沒有解決。此外，從實操層面來看近期也難以實現。他說，新三板實行的是非實質性審核，沒有盈利指標等財務門檻，也沒有公開發行的諸多嚴苛的條件，而交易所都有比較苛刻的上市條件，新三板掛牌公司短期內難以達到交易所上市條件。“因此，無論是從規則制度還是實操層面來看，介紹上市近期內難以實現。”
　  
　  介紹上市當有制度護航
　  其實，“介紹上市”何時推出并不重要，重要的是“介紹上市”在推出之前，有關的配套措施要落實。雖說新三板掛牌公司“介紹上市”并無法律障礙，但新三板公司“介紹上市”還必須要有相應的制度來為其保駕護航。否則，在目前的制度體系下，“介紹上市”很有可能成為新三板公司進行利益輸送、弄虛作假等各種違法行為的新工具與動力源泉。市場對“介紹上市”充滿擔心的原因也在這里。
　  通過交易所來把握上市審核確實可以解決“介紹上市”過程中可能出現的某些問題。不過，對于伴隨著“介紹上市”可能出現的一些重大問題，管理層有必要通過制度來將其扼殺在搖籃里。而要實現這個目標，著名獨立財經評論人皮海洲認為至少需要制訂與完善三項制度。
　  一是新三板市場的定向增發制度。新三板市場是沒有IPO的，新三板掛牌公司要融資，最主要的途徑就是定向增發。不過，在“介紹上市”的背景下，定向增發極有可能成為“介紹上市”公司向關系戶或利益集團進行利益輸送的重要方式。即相關公司以較低的價格在新三板市場，向關系戶或利益集團進行定向增發；然后以“介紹上市”的方式，讓這些定向增發的股份到A股二級市場以較高的價格套現。這些關系戶或利益集團就可以輕而易舉地套取一筆利潤。因此，“介紹上市”必須杜絕這種利益輸送關系，規定定向增發股份，持股時間未滿兩年，不得在“介紹上市”時上市流通。
　  二是完善上市公司再融資制度。規定上市公司再融資金額（包括向非公司控股股東、戰略投資者等特定對象定向增發的再融資金額）不得超過前次融資以來、或介紹上市以來上市公司給予公眾投資者現金分紅總額的兩倍。以此避免介紹上市公司在成功上市后，馬上就在A股二級市場上進行再融資，向投資者伸手要錢。
　  三是完善《證券法》等法律法規，加大對欺詐上市的打擊力度。凡欺詐上市公司，一經發現，就必須退市，并賠償投資者損失。之所以要作出這樣的規定，是因為“介紹上市”公司更容易造假。因為新三板公司的掛牌基本上是一種備案制，不像IPO公司那樣經過嚴格審核。因此，新三板公司造假要比IPO公司容易得多。如果這樣的公司以“介紹上市”的方式混進A股市場，就很容易給投資者帶來損失。所以，《證券法》修法更大力度打擊欺詐上市問題上加大打擊力度是必要的。
　  
　  Link
　  香港聯交所《主板上市規則》中的介紹上市
　  7.13 介紹（introduction）是已發行證券申請上市所采用的方式，該方式毋須作任何銷售安排，因為尋求上市的證券已有相當數量，且被廣泛持有，故可推斷其在上市后會有足夠市場流通量。
　  7.14 下列情況，一般可采用介紹方式上市：
　  （1）尋求上市的證券已在另一家證券交易所上市；
　  （2）發行人的證券由一名上市發行人以實物方式分派予其股東或另一上市發行人的股東；或
　  （3）控股公司成立后，發行證券以交換一名或多名上市發行人的證券。任何通過債務償還安排及/或其他形式的重組安排計劃（scheme of arrangement）、或其他方式進行的重組（藉以使一名海外發行人發行證券，以交換一名或多名香港上市發行人的證券，而香港發行人的上市地位，會在海外發行人的證券上市時被撤銷），必須事先經香港上市發行人的股東以特別決議批準。
　  7.15 如發行人在擬以介紹方式上市前六個月內已在香港銷售有關證券，并且以該等證券獲準上市為銷售的附帶條件，則只有在特殊的情況下，發行人才會獲準以介紹方式上市。此外，還有其他因素，例如：發行人在擬以介紹方式上市之前已有意出售有關證券、或公眾人士可能對有關證券有重大需求，或發行人擬改變其狀況，可能會令本交易所拒絕它以介紹方式上市的申請。如有改變業務的性質的意圖，則以介紹方式上市將不獲批準。
　  7.16 發行人應盡早向本交易所申請，以獲得本交易所確認，采用介紹方式上市是適合其證券上市的方式。該項申請須列明所知悉的持有有關證券最多的十名實益持有人的姓名、所持證券數目及有關證券持有人的總數。本交易所可能要求發行人呈交股東名冊副本。此外，發行人亦須填報董事及其聯系人的持股情況。即使有關上市方式已獲批準，亦未必表示該等證券最終會獲準上市。
　  7.17 采用介紹方式上市，必須刊發上市文件，而該上市文件須符合第十一章所述的有關規定。