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債市風波

 在已經過去的5月份里，中國債券市場出現了一波信用降級高峰，主要集中在公司債，凸顯了宏觀經濟下行之際信用風險的逐漸暴露。
　  據統(tǒng)計，5月份以來，共有4家發(fā)債企業(yè)主體評級被下調。其中，重慶鋼鐵由AA降至AA-，星湖科技由AA降至AA-，超日太陽由BBB+降至CCC，天利高新由AA-降至A+且展望負面，均為公司債發(fā)行人。另外，鞍鋼股份、南寧糖業(yè)、岳陽林紙、云維股份和中國一重等5家發(fā)行人的主體評級展望降為負面。與此同時，共有3只債券的債項評級遭到下調，“11星湖債”由AA降至AA-，“11云維債”由AA+降至AA，“11超日債”由BBB+降至CCC，均為公司債。
　  實際上，2013年以來，債券市場一共出現5只債券評級下調，全部為公司債；除了上述3只，其余2只分別為“11龐大02”和“11天威債”。
　  最令人關注的莫過于超日太陽，5月21日，超日太陽發(fā)布公告稱，因公司連續(xù)兩年虧損，深交所已經對11 超日債做出暫停上市的決定。根據該決定，“11超日債”將于2013年7月8日起正式在交易所市場暫停上市。
　  在此之前，鵬元資信于5月18日發(fā)布“11超日債”的跟蹤評級報告，將其主體長期信用等級和債券信用等級均由BBB+下調至CCC 。這樣一來，“11超日債”成為目前市場上評級最低的債券，無論按照國內還是國外的評級定義，都屬于名副其實的投機級債券，乃至垃圾債券。
　  公開信息顯示，截至2013年3月末，超日太陽17.06億元銀行貸款中就有高達13.76億元逾期；并且目前共有63家債權人起訴該公司，涉訴金額高達12.87億元；其大部分生產線均處于停產狀態(tài)。
　  在糟糕的基本面之下，“11超日債”的違約風險暴露無遺。東北證券分析認為，“11超日債”違約風險加大，使得市場對信用債的擔憂加大，未來能否扭虧可能是一大問題。從公司目前的經營來看，該債券基本接近無償付債券本息的能力，債券違約概率大增。
　  同樣引發(fā)市場高度關注的是，尚德電力進入破產重整階段，并于近日召開第一次債權人大會，529家債權人申報的債務總額高達近174億元。盡管尚德電力并未在國內發(fā)行債券，卻彰顯了光伏產業(yè)居高不下的信用風險。
　  無錫尚德的破產結束了中國的債務零違約這一不正常境況。尚德發(fā)布公告稱債權人通知公司5.41億美元的可轉債發(fā)生違約。但尚德是在海外上市，以后A股上市公司債務違約能如此處理嗎？
　  也許很多人會覺得如此擔憂是多余的，但客觀地說，中國的經濟風險正在進一步積聚。
　  中投證券分析指出，目前江西賽維、超日太陽已出現逾期貸款，若相關債權人向法院提出重整申請，上述發(fā)行人可能會進入重整。根據《破產法》規(guī)定，對于已經進入重整的債券發(fā)行人，債券持有人所持有的債券可能面臨折價回收的風險，即使該債券尚未到期。
　  5月23日，國家發(fā)改委辦公廳下發(fā)了《關于對企業(yè)債發(fā)行中申請部分企業(yè)進行專項核查工作單位通知》(發(fā)改辦財金［2013］1177號)。文件中指出，發(fā)改委將組織對企業(yè)債券發(fā)行申請部分企業(yè)進行專項核查。核查諸如政府公務員兼職為主的申請發(fā)債企業(yè)規(guī)范運作情況、財務指標的真實性、合理性，債券擔保的有效性等等開展核查。
　  目前，發(fā)改委在審企業(yè)債項目有200多家，而其中符合“加快和簡化審核”類的項目僅有20個左右，這意味著200余個企業(yè)債項目將面臨自查與抽查。
　  有券商投行人士表示，發(fā)改委此舉主要針對地方政府投融資平臺，防范系統(tǒng)性與區(qū)域性風險。盡管目前仍未發(fā)生一單債券違約，但其潛在的風險仍然很大，“發(fā)改委是應該好好查一下了”。
　  
　  債務違約元年
　  企業(yè)債等信用債繼續(xù)“擴軍”是現在債券市場的一大特點。
　  2012年受益于政策的寬松，信用債發(fā)行規(guī)模居高不下。根據Wind的數據，到2012年底企業(yè)債發(fā)行量已經相比2011年實現翻倍，而基金也成為繼商業(yè)銀行之后的第二大企業(yè)債持有人。
　  基金經理普遍認為，2013年這一現象將持續(xù)。某銀行系固定收益部副總裁表示，企業(yè)債市場擴容是一個長期趨勢，一方面，債券融資的渠道比銀行融資成本低，另一方面，隨著經濟企穩(wěn)，企業(yè)的開工意愿增強，融資需求也將更加旺盛。
　  但隨著尚德電力沒有在3月15日的到期時限完成5.41億美元可轉換債的償付，這個曾經的全球最大太陽能電池面板制造商也成為了中國大陸首家出現公司債務違約的企業(yè)。這似乎也在表明，中國企業(yè)債務違約元年的到來。
　  從財務角度看，雖然光伏行業(yè)景氣下降使尚德公司盈利狀況惡化，但2012年二季度以來已扭虧為盈，此次違約一個更重要的原因在于其激進的產能建設和對外投資導致債務負擔高企。持續(xù)大規(guī)模投資使得尚德公司流動性緊張，債務償還高度依賴新債務周轉以及其他資產變現。尚德公司財務狀況惡化后銀行對其態(tài)度趨于謹慎，同時涉入子公司環(huán)球太陽能基金反擔保欺詐使其出售GSF股份獲得流動性受阻，最終造成尚德公司違約。
　  
　  光伏組件發(fā)債企業(yè)存續(xù)債權情況（億元）
　  發(fā)行人 債券簡稱 發(fā)債主體
　  評級機構 到期日期 信用等級 發(fā)行總額
　  超日太陽 11超日債 鵬元資信 2017-03-07 AA- 10.00
　  向日葵 12向日01 鵬元資信 2017-06-01 AA 3.00
　  英利能源（中國） 12英利MTN1 中誠信 2015-05-03 AA- 12.00
　  12英利MTN2 中誠信 2017-05-03 AA- 3.00
　  天威英利 11威利MTN1 上海新世紀 2016-05-12 AA 14.00
　  10英利MTN1 上海新世紀 2015-10-13 AA 10.00
　  資料來源：wind資訊
　  
　  其實在尚德公司違約之前，如果不是海龍*1、賽維*2、新中基*3等事件中接連出現政府“兜底”的行為，債務違約第一家的“桂冠”也不會戴到尚德的頭上。而基金經理普遍認為，2013年企業(yè)利潤仍然難有明顯改善，這將影響到企業(yè)的償債能力。
　  2012年4月16日，山東海龍所發(fā)行的4億元短期融資券“11海龍cp01”完成到期兌付，這場自2006年“福禧事件”以來最受矚目的債券市場危機就此收場。
　  10月15日，江西賽維發(fā)布短期融資券兌付公告，此舉意味著其將于10月21日到期的4億元“11江西賽維cp001”短融券將會如期兌付。此前，市場一度擔心該期短融券存在兌付風險。
　  10月31日，新中基公布短融兌付公告，將于11月7日如期兌付該公司2011年度第一期短期融資券。
　  政府出手“規(guī)避”了兌付風險，但問題依然存在。
　  “避免了兌付風險對持有人來說當然是好事。”中投證券固定收益分析師覃圣堯在接受采訪時說，“這樣做只能起到將風險延后的效果，而且有礙市場的正常發(fā)展，總會有風險集中爆發(fā)的時候。”
　  安信證券一不愿具名的分析師也表示，短期來看，對于持有人除去風險當然是好事，作為投資者都希望在最后關頭看到救星，但是長期來看，對市場發(fā)展肯定是不利的，這會使市場偏離價值，就像是慢性毒藥。
　  “我們的債券市場還很年輕，市場規(guī)模也會不斷擴大，會不停地有新生力量加入到市場中來，但是政府的財力也是有限的，當政府無力繼續(xù)為企業(yè)買單時，風險就會集中爆發(fā)。”覃圣堯說，盡管有些國企、央企是政府不得不救的。
　  目前，中國債券市場的發(fā)債人大部分是有一定政府背景的企業(yè)。但對于兌付風險，政府究竟能救多久？
　  “沒辦法，該救還得救。”不少業(yè)內人士無奈地表示，這一現象可能一直會延續(xù)到風險爆發(fā)的那一天，在這之前，只要出現兌付危機，還會看到政府施以援手的舉措。
　  市場經濟本質上是信用經濟，存在信用風險是市場經濟發(fā)展的客觀規(guī)律，發(fā)行主體的信用風險水平是信用債券價值波動的核心因素，這是信用債券的本質特征。在成熟的債券市場，發(fā)行人發(fā)生違約并不鮮見。根據標普的統(tǒng)計，在2007-2011年五年間，公司信用債券市場世界排名第一的美國發(fā)生400起違約，排名第二的日本發(fā)生8起違約。
　  截至2012年底，國內新債發(fā)行量突破8萬億元，債市存量規(guī)模達25.6萬億元。“對于這么大的債券市場來說，像尚德這樣出現違約應該是件很平常的事情。”中央財經大學金融學院教授韓復齡說。但本應是“平常事”的債券違約，卻在我國鮮見。業(yè)內專家認為，屢次在債券市場出現的政府“兜底”行為，不僅扭曲了債券市場風險定價機制，更使得投資者寄希望于“兜底”，風險意識淡薄。
　  5月28日，中誠信集團創(chuàng)始人、中國人民大學經濟研究所所長毛振華博士“中誠信國際第六屆信用風險年會”上表示，債務風險是全球金融風險的主要誘引，金融風險導致的經濟危機在過去數年中已不斷的演繹。據粗略統(tǒng)計，幾乎每隔幾年或十幾年就會爆發(fā)一次系統(tǒng)性債務違約。
　  美國在困難時期曾出現過一周三家銀行破產的情況，歐洲也出現過一年內三家銀行破產的情況，而中國至今沒有一家銀行破產。
　  “在債市發(fā)達的經濟體積累了一套成熟的辦法，通過違約淘汰效益不佳的企業(yè)，使社會的資源得到重新配置。”毛振華說。
　  毛振華認為，目前中國債務市場中最大的問題就是“無實質違約”。其中一個主要原因在于，中國債務市場存在‘潛規(guī)則’的現象——中國的監(jiān)管層不允許債券違約。事實上，相比債務違約，無實質違約可能產生更大的風險。
　  毛振華分析，由于我國債券市場存在監(jiān)管分割現象，各監(jiān)管部門及地方政府，都不希望在自己監(jiān)管轄區(qū)內出事。“以前有兩個政策：第一，誰家的孩子誰抱；第二，沒人管的孩子政府抱。”
　  “近幾年，債務風險隱約在市場出現，由于監(jiān)管機構的‘零違約容忍’，一些投資者對市場風險反倒產生了誤判，即投資者認為市場沒風險，實際上很多監(jiān)管機構已不堪重負。”毛振華說，“有人說2013年是違約元年，很多人都認為是今年一定要出現大的個案違約事件。”
　  在他看來，盡管違約會引起市場的陣痛，但違約事件會使市場產生風險預警，同時對投資者合理的界定也存在重大意義，甚至會推動中國金融體制改革和公司法人治理。因此，只有單個債務違約事件出現后，才能引發(fā)整個交易、購買、債務評級、債務審批等一系列的變革。
　  “我覺得要允許違約，只有實質性的違約出現了，才真正有助于資本市場的真實價格發(fā)現，我們才能找到合理的信用級別，以及對應的投資者。”毛振華稱。
　  
　  經濟周期影響導致違約難避免
　  債券違約其實就是債券信用出現問題。類承耀指出，中國的債券品種主要分為利率品種和信用品種。利率品種包括政府債和金融債，信用品種包括企業(yè)債、公司債、非金融企業(yè)債務融資工具等債。前者一般不會出現違約，而后者則有違約風險。
　  中投證券某人士認為，目前債券市場發(fā)行主體，包括民營企業(yè)在內都是優(yōu)質的。但隨著發(fā)行量不斷擴大，可能會出現一些有“問題”的企業(yè)。“問題”不是企業(yè)本身存在問題，企業(yè)是符合債券發(fā)行標準的，“例如一些生產類行業(yè)，行業(yè)周期容易受經濟周期影響，行業(yè)周期短，起伏比較大，像造船業(yè)行業(yè)周期是3年，而債券發(fā)行 期限是5年、7年，甚至10年的，這就可能受經濟周期影響產生風險而違約。”
　  2006年的上海福禧、2011年的云南城投和2012年的山東海龍、江西賽維、新中基，行業(yè)不同，但都出現了債券兌付風險。
　  類承耀說，“如果債券市場比較健康，投資人可以構建債券組合，如果買入100只債券，有1—2只違約，而其他債券收益足夠高的話，這就能保證投資者獲得合理的投資收益。違約不可怕，就怕100只債券有60只違約，那么就說明債券市場的根基出現問題了。至于說多高的違約率是市場可以接受的，這并不固定。”目前我國債券投資很少有個人投資行為，這在一定程度上也規(guī)避了違約風險。
　  談到違約處理，類承耀指出，山東海龍由于經營管理不善導致虧損，最后由當地濰坊市政府出面解決。中關村高新技術中小企業(yè)集合債券發(fā)債主體之一的北京地杰通信設備股份有限公司，由于公司經營狀況惡化，自主償債能力較低，也由擔保方中關村科技擔保公司代償。
　  對此，中銀證券執(zhí)行董事付英認為，“靠政府還債，債券本身就違約了。”依托政府還債，投資人的確沒有受損失，但當地人民替該違約企業(yè)買單了。國外出現債券違約后，政府不會干預，例如美國雷曼兄弟公司發(fā)生債券違約后，破產進行資產處置，按比例、按順序依次償還給投資人。“債券作為市場化產品，應該走市場行為，按風險等級確 定違約率。公益性的債券歸政府，營利性債券歸企業(yè)，企業(yè)信譽并不比政府信譽差。”付英說。另外，評級機構應真實反映債券市場情況，及時披露風險情況，由市場來決定是否違約。
　  類承耀進一步指出，歐洲一直是僅次于美國的世界第二大高收益?zhèn)袌觥３藗陨硇庞迷u級水平之外，歐洲高收益?zhèn)`約率的高低與市場監(jiān)管力度以及宏觀金融經濟運行狀況密切相關。歐洲監(jiān)管當局把對高收益?zhèn)袌龅谋O(jiān)管重點放在：規(guī)范市場信息披露及信用評級標準和行為、保護投資者權益、保持交易行為的規(guī) 范性和跨國界市場交易銜接處理等方面，這些監(jiān)管策略的實施對控制市場違約風險起到了積極的作用。
　  監(jiān)管層要完善法律法規(guī)。目前除了《破產法》，我國對于違約處理的法律法規(guī)尚不完備，沒有完善的法律規(guī)定，是不可能真正建立債券市場的信用體系的。“目前中國的政府信用大于民間信 用，只有民間信用大于政府信用，債券市場才真正成熟。如何"還之于民"，還需要相當長時間，短時間內無法改變。”類承耀說。 
　  
　  零違約并非好現象
　  自中國加入世貿組織以來，中國國內債券市場還沒有出現任何違約現象。乍一看，一些人可能認為這是個積極信號，它也許表明債券發(fā)行方沒什么風險，或者說管理體制非常有效。這么一來，中國的債券市場似乎為投資者提供了一種安全的投資渠道。
　  但事實上，中國債券市場迄今為止沒有任何違約現象對中國的金融體系來說是個嚴重弱點。當前或者未來的市場參與者沒有任何應對債務違約現象的經驗；換句話說，在衡量這方面的投資風險時，沒有市場先例可以借鑒。
　  有媒體稱，未來肯定會出現債務違約的現象，因此這種“零違約”為任何衡量投資風險的等式增加了極大的“未知因素”——這反映出債券市場的不成熟，而非表明它是一個安全的投資渠道。最近地方政府融資平臺興起了發(fā)行“企業(yè)債”的潮流，以努力推遲企業(yè)債務的到期時間。這進一步加大了中國債券市場的重要性。隨著債券市場的發(fā)展，必須就債務違約問題建立明確的應對措施。
　  事實上，過去曾有過幾次企業(yè)瀕臨債務違約的邊緣，卻在最后一刻由地方政府出手救援的案例。地方政府之所以幫助這些企業(yè)擺脫困境是為了避免失業(yè)和企業(yè)破產導致的資產處理。
　  財新傳媒總編輯兼總發(fā)行人胡舒立在博鰲亞洲論壇2013年年會上表示，政府為債務違約任意埋單行為應受到控制。中央政府應有比較明確的執(zhí)政目標，控制地方債務的總量，并通過行政手段約束地方政府為地方企業(yè)債市違約埋單的行為，使市場出現真實的少量市場性風險事件，理順市場風險溢價和利率架構。
　  她認為，這種“中國式次貸”現象具有三方面特征，一是債務狀況不透明，實際狀況很可能高于目前官方統(tǒng)計的近12萬億元左右的數字，而且還在借舊還新的增長中。由于現在債務到期無法償付的現象被暫時掩蓋、延緩，一旦局部爆發(fā)，就會因債市的流動性不好而引至系統(tǒng)性風險，因此債市的金融風險遠高于股市；其次，中國地方債務平臺所帶動的經濟增長基本上是政府引導的、傳統(tǒng)的、粗放型的增長模式，本身就影響發(fā)展方式的轉換；此外，不斷擴張的地方債務融資平臺對金融市場有很大干擾，等于在國有企業(yè)之外，又出現一批國有機構大量占有，并不計成本地壟斷金融資源，對金融市場產生擠出效應，帶來一系列巨大隱患。
　  中國經濟的成長，理應減少地方平臺債務的比重。中央政府要有比較明確的執(zhí)政目標，采取相應措施解決地方債務問題 。在推進財政體制改革，行治本之同時，她主張當前可采取五方面的做法：其一，按即定目標，控制總的債務盤子。
　  同時，可象考核GDP政績一樣，考核地方政府的債務結構和償債能力，并應該選用第三方機構取代組織部門進行考核。
　  第三，應該允許出現正常的局部違約，以顯示風險，控制道德風險。她認為，中國的債券市場到現在為止沒有發(fā)生過一起違約，極不正常，這往往是因為政府干預拖延了違約時間，或是指揮其他國有企業(yè)來代為償債，“現在不是大而不能倒，小也不能倒。”胡舒立主張，在不會引至系統(tǒng)金融風險的前提下，或可通過行政手段約束地方政府為地方企業(yè)債市違約任意埋單的行為，使市場出現真實的少量市場性風險事件，理順市場風險溢價和利率架構，進而完善債市的評級制度。
　  第四，加強新聞監(jiān)督。她指出，目前地方以擔心“地方金融生態(tài)環(huán)境”受到影響為由，有明顯的壓制媒體監(jiān)督的情況出現。 應當支持和鼓勵媒體進行監(jiān)督，否則，會阻礙信息傳遞，加大信息不對稱。
　  此外，她認為監(jiān)管框架應進行改革，為適應中國金融業(yè)實際突破分業(yè)經營的現狀做出積極調整。當前，中國金融業(yè)出現大量綜合經營，不僅有平安集團這樣事實上的混業(yè)金融集團，大量銀證業(yè)務具有很強的交叉性，保險公司也在創(chuàng)新中進入上述領域。監(jiān)管體制也應做出調整，向交叉混合監(jiān)管轉變，應當發(fā)揮央行的作用，由央行牽頭進行監(jiān)管協(xié)調。
　  “債券市場要真正健康發(fā)展是允許違約的，但債券市場允許違約的前提條件是信息要真實披露，投資者能充分了解債券信用方面的信息并能承擔違約風險。目前中國的債券市場并不成熟，如果債券市場出現大面積違約恐怕會對市場造成破壞性影響。”中國人民大學財政金融學院院長助理、國債專家類承耀接受采訪時表示。
　  類承耀分析認為，中國最早的債券是政府債，無風險、無違約，后來進一步發(fā)展為大企業(yè)（公司）發(fā)債，當然發(fā)行主體都是優(yōu)質企業(yè)，低風險，幾乎沒有違約。現在中小企業(yè)發(fā)行私募債，雖然不被市場追捧，但逐漸也會發(fā)展起來，其高收益，自然要高風險，未來中小企業(yè)違約有可能產生。這些符合國際債券市場發(fā)展歷程，歐美等國家的債券市場也大致如此。特別是美國，上世紀80年代以來，高風險高收益的垃圾債成為了美國企業(yè)債券市場中的新寵，它為中小企業(yè)通過市場進行直接融資提供了一種有效途徑，發(fā)行規(guī)模迅速擴大，發(fā)行額以年平均13.4%的速度在增長，1999年和2005年垃圾債券的發(fā)行規(guī)模分別達到了1400億美元和1350億美元 左右規(guī)模，是1983年27億美元發(fā)行規(guī)模的50多倍。
　  “債券違約與宏觀經濟狀況以及與發(fā)行債券的企業(yè)自身經營狀況密切相關。”類承耀介紹說，盡管美國在1980—1981年與1990—1991年都曾處于經濟低迷時期，但是1990—1991年垃圾債券的違約率卻遠遠高于1980—1981年時期（達到11%的水平），這就是因為1990—1991年這一階段美國信用評級較低的垃圾債券比例遠遠高于1980—1981年時 期。在2002年經濟低迷時期，美國投資級企業(yè)債券違約率占總違約數的比重達到了40%，可見宏觀經濟狀況對投資級企業(yè)債券償債能力的影響很大。
　  目前我國經濟放緩，且國內評級機構與國際三大評級機構相比專業(yè)水平有一定差距，“國內的評級機構發(fā)展時間短，經驗相對少，一方面評級機構由于自身業(yè)務水平有限而信息判斷不準，有可能導致違約出現；另一方面就是評級機構出于自身利益考慮沒有披露真實信息，這更可能導致違約出現，需要相關法律出臺。”類承耀坦言。
　  對于監(jiān)管部門現階段為什么不希望出現違約？“新興事物剛推出就出現問題，肯定推行不下去。”某券商固定收益部門負責人認為，“債券市場發(fā)展的每一個階段對應的當時的總體市場經濟環(huán)境不一樣，正常的市場環(huán)境下不可能沒風險。”如果信息披露相對透明的條件下，誰也不愿去購買明顯信用狀況極差，甚至違約在即的“超垃圾債券”。
　  也有業(yè)內人士指出，債市發(fā)展初期，違約并非完全是壞事，有了違約，高收益?zhèn)亩▋r才會更加市場化，相關部門也能更有效地監(jiān)督發(fā)債企業(yè)的資金運用情況，保護投資人的利益。關鍵是各方面的規(guī)