中國版“垃圾債”欲開閘
發布日期：2012-02-23 來源：《中國投資?企業導刊》
中國版“垃圾債”欲開閘
文/本刊記者 王勇
隨著近日證監會高收益債券座談會的召開，被認為是金融危機禍首之一的“垃圾債”近日受到中國財經媒體高度關注，因為據多方業內人士稱，中國版“垃圾債”也即將推出。消息人士表示，中國版“垃圾債”發行已擬訂上報，可能就在近期公開發布，這對投資者和金融市場都是一項利好。不過，證監會有關人士告訴記者，可靠消息還要等待官方正式披露。
所謂“垃圾債”其實應叫做高收益債，是由信用等級較低或盈利記錄較差公司發行的債券。雖然信用不太好，但由于利率高，收益也更加喜人。眾多投資專家為推出垃圾債的消息大聲叫好，但是中國投資市場真的已經做好準備了嗎？
垃圾債創造財富神話
垃圾債與高收益債，雖然名字給人的印象截然相反，但都反映了這種債券本身的特點，那就是高風險高收益。高收益債指信用評級甚低的企業所發行的債券，這種債違約風險較大，但正是因為風險較大，需要以高息來吸引投資者，所以收益也高。
“垃圾債”上世紀7 0年代興起于美國，高速成長但缺乏現金流的中小企業由于達不到投資級別而被排除在債券市場之外，這才催生了垃圾債市場。高收益債目前全球發行規模巨大，但主要集中于美國，最風光的時候，是在上世紀80年代。上世紀70年代高收益債剛剛出現時，少人問津，市場發行量極小。但到了上世紀70年代末期，由于米爾肯的大力帶動，垃圾債開始進入大量機構投資者的配置中。
垃圾債的信用等級雖低，但由于監管的完善，有著高收益特點，美國第一投資者基金由于接受米爾肯的意見，大量配置垃圾債，在1974年至1976年連續三年成為全美業績最佳的基金。米爾肯隨后聲名雀起，將垃圾債推向極致，到了上世紀70年代末，垃圾債甚至成為搶手產品，滿足不了眾多機構投資者的需求。
讓垃圾債具有點石成金的奇效的是，米爾肯給那些正在發展階段的小公司放債。通過發行承銷垃圾債券，米爾肯一度讓僅靠3000美元起家的MCI公司打破了美國電報電話公司的市場壟斷地位。高杠桿的融資制度，更讓垃圾債成為米爾肯的一種威力巨大的武器，但最終也讓米爾肯因掩蓋股票頭寸、幫助委托人逃稅等罪名被判刑，并終身禁止從事證券業。
1990年米爾肯被判入獄10年，但垃圾債未與他一起被當成垃圾，而是成了一種比較令人認可的金融工具。經過米爾肯的推廣和實戰，高收益債的名字更容易被人接受，并成為中小企業籌集資金的重要途徑。
上世紀80年代末90年代初，美國高收益債券市場由于投機過度，進入發行低潮，高收益債大鱷德雷克賽爾公司被迫破產。1997年以后，高收益債券又開始迅猛發展，2010年美國高收益債券發行量達到2400億美元，成為融資市場的重要產品。
歐洲高收益債券雖然興起較晚，但發展速度較快，2010年歐洲高收益債券發行量為480億歐元。
東海證券研究所所長段亞林認為，從歐美的情況來看，高收益債券經受了歷史的考驗，市場規模日益壯大，這說明高收益債券滿足了實體經濟的需求，不能簡單地將其視為投機工具。
分析人士認為，信貸大擴張實質上從底層造就了垃圾債的基礎，逐步有了可交易的低評級債券作為標的物。如果管理層再適時推出CDS（信用風險違約掉期），放行投資垃圾債的理財產品，比如從專戶做起，債市會有超越2007年股市那樣的遠景。一旦局面打開，整個債市就徹底被激活了。
解決中小企業融資難
如果高收益債券順利推出，將方便中小企業融資，有利于減少民間借貸風險。推出垃圾債，為融資苦惱的國內中小企業將成為直接受益者，在交易所市場交易的高收益債顯然比民間借貸更有保證，投資者與其面臨不確定性，還不如投資高收益債，當前國內民間資金借貸鏈條岌岌可危，推出垃圾債更具現實意義。
興業銀行首席經濟學家魯政委表示，高收益債開閘對投資人、籌資人和金融市場有好處。“對投資人，有了存款之外可選擇的金融產品；對籌資人，降低了企業能夠獲得相對低成本融資渠道的門檻；對于金融市場，則是進一步深化。”魯政委認為。
另據上海證券報引用光大銀行首席宏觀分析師盛宏清的話指出，高收益債推出，會對目前廣泛存在的民間借貸起到一定替代作用。由于高收益債對發行人資質要求要比現有的企業債、公司債低，同時發行利率較高。因此，從產品屬性上來說與民間借貸存在相似性。“同
時，鑒于在交易所市場交易，高收益債發行人的透明度相對于民間借貸更有保證，因此對于投資者而言，與其面臨不確定性，還不如投資高收益債。”盛宏清表示。
實際上，不少中小企業也更愿意通過發行債券融資。“給10%的回報率給投資者沒有太多關系，可以接受。現在發信托融資，也要將近10%，而且還要在渠道上花幾個點的費用，更不要說是民間借貸了，成本都非常高。而債券發行渠道費用相對比較少。”一位中小企業人士告訴記者。
國內討論高收益債并非空穴來風。2011年12月15日，證監會主席郭樹清在財經年會上指出，要以服務實體經濟為目的，鼓勵發展和創新多元化的投融資工具，包括高收益債券、地方政府債券、市政債券等固定收益類新產品，以及國債期貨、資產證券化等衍生產品。
2010年4月，時任中國建設銀行董事長的郭樹清就指出：“隨著中國債務資本市場的發展，中國應引入垃圾債券，為中小型民營企業提供新的融資渠道。這或許有一點激進，我們很可能要用一個更合適的名稱，比如創新債券或高收益債券。”
某券商固定收益研究員對此評價稱，“郭樹清就是喜歡創新業務，高收益債券如果出臺，會是在國債、企業債、公司債、地方政府債、可轉債之外完全新的一個品種。”
另有業內人士對此評價稱，這將是歷史性的變革，能既解決中小企業融資難的現狀，同時緩解游資因傳統投資收益低而無序熱炒加劇通脹的困局。
債市零風險時代告別在即
看到收益的同時，我們也要注意到在自2008年至今一直余震不斷的金融危機中，垃圾債被公認為危機的始作俑者。華爾街精英們將垃圾債券打包，通過復雜的金融杠杠，制造出令人眼花繚亂的各類衍生品交易，幾乎將世界金融市場拖到深淵。
投資債券有兩種潛在的收益：資本利得和債息。跟潛在收益相對應的是投資債券的兩種風險：利率風險和違約風險。一般來說，債券價格跟利率的走勢相反。若投資者在利率較高時買入債券，此后利率下跌，債券價格上漲，投資者拋售債券即可獲得相應的資本利得。反之亦然。2011年5月初到9月底的雪崩行情讓不少投資者見識了債券市場跌勢的凌厲，當時一些債券跌幅高達10%。隨著垃圾債的推出，出現信用違約、發債人無法還本付息的風險事件是遲早的事情。
上述研究員表示，原來進入債券市場融資的企業都是屬于資質比較好的，但將來資質可能會良莠不齊。這樣將帶來兩方面影響：風險大、流動性差的垃圾債券出現，不僅對于債券投資者，對于債券研究者的分析能力也提出了更高的要求。
另一方面，中國債券市場低風險甚至是零風險的特征將消失，“閉眼買債”時代終結。而高收益債券流動性較差，也將面臨著第三方評級機構等方面信息披露的及時性和客觀性等問題。而對于這類債券是否能吸引機構投資者，該研究員表示，目前還在討論階段，市場對這個消息還沒有反應，不好判斷機構需求。不過，發行便捷是該類債券的主要優勢，如果發不出去就只有提高收益率，通過市場化的手段來調節。
高收益債券對應的高風險要求市場發展風險對沖衍生工具，值得注意的是，美國高收益債券市場的發展與信用違約互換（CDS）等衍生品的推出有著不可分割的聯系。
投行人士稱“CDS其實就是一種保險，你買了一個高風險的債券，就可以從金融機構買一個對應的CDS，一旦債券違約可以獲得一定的賠償，減少損失。沒有CDS的垃圾債有點類似裸奔。”而國內版的CDS自從2010年10月推出后便悄無聲息，未來如何發展仍然不明確。
早在2005年，就不斷有“垃圾債”登場的消息傳來，無論垃圾債券的推出有可能帶來什么樣的風險，垃圾債券的“貧民化”傾向，總好過銀行的嫌貧愛富和資本市場的重融資輕回報。
不過，我們對垃圾債券偏見的消除，并不意味著對垃圾債券潛在風險的忽視，更不等于可以動不動就用“創新”或“高收益”之類的溢美之詞對其進行過度包裝。如果缺少對沖機制和成熟投資市場的“東風”，我們仍有理由擔心，這個來自民間的“灰姑娘”，不知什么時候也會搖身變為帶來災難的惡魔，就像美國過度創新的次級債一樣。
國家5A級協會