有限合伙制：PE組織形式演進趨勢
發布日期：2012-06-26 來源：《中國投資?企業導刊》
有限合伙制：PE組織形式演進趨勢
文/劉偉文
從國際慣例來看，PE主要采取三種組織形式：公司制、有限合伙制和信托制，但以有限合伙制為主。
三種組織形式比較
公司制包括有限責任公司和股份有限公司兩種形式，對于PE而言主要是有限責任制。基金投資者作為公司的股東，可以是自然人也可以是法人，通過股東大會、選舉董事和投資決策委員會等方式參與PE的重大決策，由董事會行使基金公司的法人所有權，按其出資額為限對公司債務承擔有限責任。基金管理人可以是公司股東，也可以是聘用人員。公司制PE可分為自我管理型和委托管理型。自我管理型與一般意義上的公司管理模式相同。委托管理型一般采取的是決策權與經營權相分離的董事會、經理分權管理制度，體現的是“委托—代理”關系，以基金的名義獨立行使民事權力并獨立承擔民事責任，董事會制定投資方針和對重大投資進行決策，在現實生活中此型占絕對主導地位。
信托制PE按照組織形式可分為公司型和契約型。公司型信托PE與以上公司制PE相類似。契約型信托PE指的是依據信托模式建立投資者、投資家和托管人之間的契約關系。投資者(合格投資者)認購基金后由托管人(銀行等金融機構)保管，委托投資家(基金經理人、私募股權投資家)負責基金的經營管理。信托制PE的本質特征是基于信托原理，必須將基金資產的經營權、所有權、占有權和處置權都要轉移到受托管理機構名下，由受托管理機構依據信托契約，以其自身名義，對基金行使各種民事權利并承擔相應義務和責任，其不是獨立的商事主體，更不是獨立的法人主體。投資者把基金委托給擁有基金財產經營管理權的基金經理人之后，投資者就失去了對資產的占有權、使用權和所有權，投資者無權直接干預基金經理人的經營活動。管理基金所獲得的收益歸投資者所有，基金經理人和托管人向投資者收取管理費和保管費，體現的是“信托—受托”關系。
有限合伙制PE是依照合伙企業法設立。有限合伙制由兩類合伙人構成：一類是具有一定投資技巧的專業機構或人士擔任普通合伙人，對企業承擔無限連帶責任，并享有全面管理權；另一類是是不能享受管理權，但對于合伙的債務以其出資額為限，承擔責任的有限合伙人。兩類合伙人之間權利義務明晰，激勵約束明確，實現專業投資管理和有效資金供給的對接與整合。
從三種組織形式對比來看，在激勵、約束成本方面，有限合伙制具有最佳約束和激勵機制，能有效約束投資專家，降低其損害投資者利益風險。在稅收、代理成本方面，信托制基金代理成本最高，但它不存在雙重征稅問題；公司制基金可能存在雙重征稅問題，代理成本次之；有限合伙制可避免雙重征稅問題，在降低運作成本和代理成本方面卓有成效，且代理成本最低。由此可見，有限合伙制是PE的最佳結構設計。2009年12月修改的《證券登記結算管理辦法》第十九條增加一款規定“前款所稱投資者包括中國公民、中國法人、中國合伙企業及法律、行政法規、中國證監會規章規定的其他投資者”，賦予了合伙制企業開立證券賬戶的權利。都在制度上保障了有限合伙的形式運用于私募股權投資基金，對我國金融產品創新具有重大意義，推動了有限合伙制PE這種組織形式的廣泛應用。
有限合伙制的風險控制
無論是采取什么模式，如何保護投資者的利益、防范管理人道德風險的發生都是法律法規及監管規定的關注所在。公募型基金的監管主要見諸于《證券法》、《證券投資基金法》等法律法規的規定，通過事前報備、信息披露、資金托管等程序保證投資者的知情權、資金的安全性；陽光私募基金以信托為平臺，在信托環節受到《信托法》、《銀行與信托公司業務合作指引》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》等法律法規及監管規定的控制，作為主要投資方向的二級證券市場同樣是受到嚴格監管的、安全的投資渠道，再加之以銀監會審批、證券開戶審批、資金托管、信息披露等程序，有效地控制了陽光私募基金的風險；合伙制私募基金與上述兩種基金形式的最大的不同在于，合伙制私募基金是有限合伙制的企業，不屬于金融機構的范圍，無法受到銀監會的監管。但合伙制私募基金仍是一種安全的投資形式，其風險控制形式具體體現在以下方面：
1.基于合伙制的內部控制
合伙制私募基金的存在形式為有限合伙型企業，其設立的基礎為合伙協議。合伙協議之于合伙型企業，類似于章程之于公司，是該類企業內部最高效力的法律文件，企業規章制度、管理層決議均不得與之相違背。作為投資人的有限合伙人參與了合伙協議的制定，且在合伙協議的制定階段，所有合伙人的地位和權利平等，有限合伙人不因其責任的有限性及經營管理權利的缺失而喪失合伙協議的制定權，合伙協議平等地體現了全體合伙人的意志。普通投資者作為有限合伙人雖然沒有企業的經營管理權，但《合伙企業法》第六十八條賦予了有限合伙人享有對經營所涉重大事件的參與權和建議權。普通投資者可以通過建議權來參與經營，通過查閱企業財務會計賬簿及時獲知企業經營狀況，通過主張權利或提起訴訟來保護自己的合法權利。通過上述制度設計，可以充分地監督作為經營者的普通合伙人的經營、決策行為，保護有限合伙人所投資金的安全性，保障其合法利益不受損害。
2.基于企業的工商管理
合伙制私募基金以有限合伙企業的形式存在，有限合伙企業不屬于金融機構的范疇，故以有限合伙企業形式存在的合伙制私募基金不受銀監會的監管。但作為一種企業的存在形式，合伙制私募基金須受工商行政機關的監督和管理。《合伙企業登記管理辦法》還對合伙企業設立分支機構、年檢、證照管理及違反工商管理所應承擔的法律責任作出了明確的規定。誠然，工商行政管理較之于銀監會的金融監管，其嚴格性、高效性及前瞻性都有所欠缺，但其管理的范圍涉及合伙制私募基金的設立、變更、解散及設立分支機構等諸多環節，是一種有效的外部監督、管理形式，能有效地控制合伙制私募基金的法律風險。
3.有效的資金托管及安全的投資方向
與信托制相較，銀行托管是陽光私募基金資金安全的重要保障，銀監會下發的《銀行與信托公司業務合作指引》第十九條對此作出了明確的要求，“信托公司設立信托計劃，應當選擇經營穩健的銀行擔任保管人”。雖然目前尚無法律法規及監管規定對合伙制私募基金的資金托管作出明確的規定，但可以平等地參與合伙協議的制定的普通投資者可以要求在合伙協議中明確約定資金由銀行進行托管，以保證資金安全。合伙協議及相關協議的約定賦予投資者更大的自主權保護自身權益。而有限合伙制私募基金的最終的投資方向為二級市場。目前，二級市場相關的法律、法規及監管規定已形成了較完善的體系，監管機關對二級市場的監督控制也非常嚴格。我國已經發展出較安全、成熟的二級市場投資環境。基于此，合伙制私募基金的投資方向是安全的。
基于以上分析，我們不難得出結論，有限合伙制PE在具有靈活性的基礎上在我國也能夠很好的進行風險控制。無論是外部監管還是內部控制都是具有安全保障的。（作者單位：上海寶聿資產管理有限公司、上海寶聿股權投資合伙企業（有限合伙））
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