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在去杠桿的大背景下，近期監管部門頻頻發文“圍堵”非標業務，私募基金的非標債權投資也受到了重大影響。目前哪些非標業務還可以繼續開展是近期私募行業重點關注的問題之一。
PART1：新規要點回顧
近期私募非標業務的限制主要來自于銀監會委貸新規以及基金業協會新備案須知的規定，前者禁止了私募基金從事發放委貸，后者則主要是不允許私募基金從事借貸活動。
銀監會2018年1月發布的《商業銀行委托貸款管理辦法》第十條規定，商業銀行不得接受委托人下述資金發放委托貸款：
（一）受托管理的他人資金。
（二）銀行的授信資金。
（三）具有特定用途的各類專項基金（國務院有關部門另有規定的除外）。
（四）其他債務性資金（國務院有關部門另有規定的除外）。
（五）無法證明來源的資金。
其中，關于“受托管理的他人資金”不得發放委托貸款的規定，目前市場上普遍理解為：包括私募基金在內的資產管理產品本質是“收人之托，代人理財”，其資金屬于受托管理的資金，因此私募基金等資管產品不得作為委托人發放委貸。
然而，目前對此條款的理解仍有一些不同的聲音，其中一種觀點就是認為公司制、有限合伙制私募基金與契約型不同，這兩類基金本身有獨立的財產權，資金屬于自有資金，不受委貸新規的限制。此外，還有一種觀點甚至將基金的范圍限定為“三、具有特定用途的各類專項基金”，言下之意即其他沒有特定用途的私募基金不受新規影響。
我們認為，不管什么組織形式的私募基金，以及其用途如何，均因屬于委貸新規“受托管理的他人資金”的范疇，不得發放委貸。這才符合委貸新規整頓“影子銀行”的目的，同時也能有效防止監管套利。
2018年1月12日，基金業協會發布《私募投資基金備案須知》，規定私募基金的投資不應是借貸活動，不符合“投資”本質的經營活動不屬于私募基金范圍，具體包括：
1、底層標的為民間借貸、小額貸款、保理資產等《私募基金登記備案相關問題解答（七）》所提及的屬于借貸性質的資產或其收（受）益權；
《私募基金登記備案相關問題解答（七）》：對于兼營民間借貸、民間融資、配資業務、小額理財、小額借貸、P2P/P2B、眾籌、保理、擔保、房地產開發、交易平臺等業務的申請機構，這些業務與私募基金的屬性相沖突，容易誤導投資者。為防范風險，中國基金業協會對從事與私募基金業務相沖突的上述機構將不予登記。
2、通過委托貸款、信托貸款等方式直接或間接從事借貸活動的；
3、通過特殊目的載體、投資類企業等方式變相從事上述活動的。
可以看出，新備案須對于私募的限制主要包括投資標的和投資方式等兩大方面，但是核心點在于限制借貸，并未禁止所有的非標債權業務。因此，在符合新備案須知的情況下，私募基金仍可以從事非標債權業務。
PART2：新規下私募可以從事的八大非標業務分析
2018年1月23日，中國證券投資基金業協會（以下簡稱“協會”）在北京召開“類REITs業務專題研討會”，研討會相關內容在基金業協會官網和官方微信公眾號上發布，其中最引人注目就是其中關于新備案須知的部分：
在私募基金投資端，私募基金可以綜合運用股權、夾層、可轉債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業，形成權益資本。符合上述要求和《備案須知》的私募基金產品均可以正常備案。
雖然該研討會的內容不是正式規定，但我們認為這對私募非標債權業務的開展方向具有重要的指導意義。
1、夾層
夾層融資是一種介于優先級債務和股權之間的融資，為企業或者項目提供夾層融資時，私募基金獲取的收益及承擔的風險介于企業優先級債務資本和股權資本之間。與純債務融資相比，夾層融資有更大的靈活性，通常會采取“債+股（轉股、期權、認股權證）”的方式，通過融合不同的債權及股權特征產生多種組合，可以滿足多樣化的投融資需求。
目前私募基金參與夾層的主要模式是股+債的方式，然而普遍是小股大債，投資收益主要依靠債權部分的利息。雖然目前的監管體系下，私募基金股+債投資仍有一定的空間，但核心是需要控制債權投資部分的比例，基金業協會曾經回復要求私募股權基金中股權投資的規模不得低于80%，這意味著債權部分有20%的空間。但是實際上，根據業內反饋，在基金產品備案時該比例并沒有嚴格執行，存在少量債權部分超過20%的案例。
2、可轉債
可轉債投資是指私募股權基金在對外投資時，由于被投企業在經營業績等方面原因還未達到私募管理人的投資要求，因此先以債權投資的方式進入被投企業，然后在約定的時間、條件等方面成就時，按照約定的價格、金額將債權轉換為被投企業的股權。
通常情況下，私募基金參與可轉債或者說債轉股投資，是以取得被投企業的股權為目的，先提供債權投資主要是為了鎖定被投企業，同時為其提供經營資金，在利率上一般低于普通的貸款，而且在收取方式上一般是在債轉股時和本金一起轉為股權，或者在退出時結算。
2018年1月19日發改委等七部委發布《關于市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》（發改財金〔2018〕152號），明確允許實施機構發起設立私募股權投資基金開展市場化債轉股。但是需要明確的是，該文件項下的債轉股中的債權以銀行對企業發放貸款形成的債權為主，并適當考慮財務公司貸款債權、委托貸款債權、融資租賃債權、經營性債權等，但不包括民間借貸形成的債權。因此，對于債轉股實施機構設立的私募股權投資基金而言，實施債轉股時應當銀行債權為主，同時也可納入除民間借貸的其他債權。
然而，目前有些私募基金股權管理人利用可轉債這種形式做實質上的債權投資，主要體現在將債轉股的條件設置成為難以成就，或者根本不可能達到，在利息上也是按月或者按季度給付等。這類投資模式本質上屬于借貸活動，不符合基金業協會備案的規定
3、符合資本弱化限制的股東借款
資本弱化是個財稅詞匯，是指企業以加重負債從而超過企業所有者權益并最終獲得稅收上的利益不合理的避稅行為。通俗上來講，資本弱化即是企業的所得到的權益性投資和關聯方債權投資不成比例，或者不符合規定比例。
根據財政部、國家稅務總局《關于企業關聯方利息支出稅前扣除標準有關稅收政策問題的通知》（財稅〔2008〕121號）的規定，企業實際支付給關聯方的利息支出，其接受關聯方債權性投資與其權益性投資比例為：（一）金融企業為5：1；（二）其他企業為2：1。
那么，私募基金管理人該如何理解“符合資本弱化限制的股東借款”呢？我們認為，所謂“符合資本弱化限制”最主要的內容就是私募基金作為股東為被投企業提供借款時，借款金額與股權投資金額之比一定比例。
那具體比例該又如何把握呢？有人認為，只要債權和股權之比不超過財稅121號文規定的2:1即可，但是我們認為財稅121號文規定的2:1是底線要求，私募股權基金在給被投企業提供股東借款時，還要滿足基金業協會的規定，然而目前基金業協會關于這方面的要求并不明確，目前此在債權比例不得超過20%或者不能50%兩種說法，但實際也存在完全超過這一比例的案例。
4、永續債
永續債是沒有明確到期日或期限非常長的債券，與普通債券相比，永續債券可以計入權益投資，與單純的債權相比，永續債可以修飾報表、降低資產負債率、鎖定長期限融資資金；與權益相比，永續債投資者無投票權、也不稀釋股權，不會引發老股東的異議。
從永續債的性質而言，其可計入權益投資，因此私募基金投資可以符合備案須知的規定。然而，目前有的私募基金設計的永續債方案卻有點“變味”，主要做法是擬將永續債設置為可續期的債券，并設置利率跳升機制，賦予私募基金在特定期限擁有調整利率的權利，比如在債券存續3年之后資金方有權將利率調升3%，否則永續債到期。我們認為，這實際上是借永續債的名義實際上從事直接借貸業務，這類所謂的永續債投資在備案上可能存在一定的障礙。