私募股權基金行至分水嶺 '假PE'或加速淘汰
發布日期：2017-06-08 來源：投融資服務中心
5月底，證券監管部門先后發布《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》及配套減持規則，提高了減持信息披露要求，增強了對重要股東減持股份的制度約束。簡言之，大股東、董監高以及IPO、定增前進入的私募股權投資基金（VC/PE）等重要股東，在減持上市公司股份時都將受到更嚴格的限制，且需要更長的減持周期。這樣的變化對于“視退出時間如生命”的私募股權投資基金來說意味著什么？投資者該如何把握未來股權投資的“進出”節奏？
“躺著賺錢”一去不返
在私募股權基金領域，采用跟隨策略和投機策略開展Pre-IPO、定向增發投資，一度被稱為“躺著賺錢”的模式。通俗地說，只要“賭中”被投企業能成功登陸A股，VC/PE幾乎可以鎖定一二級市場間的巨大利潤。這種“賺快錢”的模式，在股權投資領域頗為盛行。
相較于成熟市場，國內VC/PE基金存續期相對較短，投資期一般在3年至5年，從設立到退出的周期在5年至10年間，美國市場的基金存續期多為10年或以上。據Wind統計顯示，2016年下半年以來，國內A股IPO速度保持較快節奏，平均每周審核家數在10家左右。從發審速度上來看，A股市場IPO常態化趨勢明顯，2017年上半年已有VC/PE機構實現多個項目的A股IPO，已形成一波減持退出潮。
清科研究中心統計顯示，2017年第一季度我國私募股權投資市場共有792家企業從PE機構獲得融資，平均每家企業融資2.48億元，同比上升62.9%，共發生退出案例401筆，同比下降49.4%。在401筆退出案例中，有155筆通過掛牌新三板退出，成為主要退出渠道。
特別值得關注的是，納入統計的復興、廣發信德、國發創投等8家知名股權投資機構IPO退出的平均投資年限均在1年至6年之間，平均投資年限最多的九鼎投資共投資6家上市公司，平均投資年限5.13年，平均投資年限最短的華蓋資本投資博士眼鏡和康泰生物兩家公司的時間僅為1.80年。
一位匿名私募基金管理人告訴《經濟日報》記者，私募股權基金“躺著賺錢”主要有兩大策略：一是跟隨型投資策略，幾乎不需要專業判斷能力和投后管理能力，僅僅跟隨大機構投資擬上市公司，市場變化時，大機構抗風險能力較大，即便“裸泳者”浮現，跟隨者的損失也不會很大；二是投機型投資策略，在退出周期被拉長及不確定性加大的市場背景下，賭單個項目的成功退出或快進快出的“投機”策略，這一策略的風險一般比跟隨策略大，但在近年來新三板掛牌企業增多、中小板和創業板上市公司數量提升的背景下，“躺著賺錢”也是屢試不爽。
一方面是大股東頻繁違規減持，造成A股不斷“失血”，另一方面是VC/PE等特定股東急于退出套現，給市場存量資金帶來壓力。洪泰基金創始人盛希泰表示，近期減持市場政策的優化完善，將對VC/PE基金的投資策略尤其是基金存續期產生深遠影響，那種“躺著賺錢”的投資模式將終結。
“假PE”或被加速淘汰
減持新規有望抑制一二級市場投資套利，淘汰一批投機型的“偽PE”機構。
據業內人士介紹，根據調整修訂后的減持新規，VC/PE已被覆蓋，且通過一級市場入股企業待到上市退出的周期將明顯被拉長。對于實際退出而言，減持新規從嚴監管并放慢了“賣出”環節，壓縮了一二級市場的套利機會。
盛希泰認為，在短期內減持新規將對一批激進的投機型基金產生明顯的“擠出效應”，從長期看將對一級市場PE構成利好。具體表現在：一是退出的不確定性，將抑制一級市場投資估值，目前一級市場居高不下的泡沫和價格有望下調；二是減持速度放慢，將減少對個股的股價沖擊，PE機構減持股份時的價格有望保持在較高水平；三是國內一二級市場的套利空間被壓縮，優勝劣汰的效應將更加顯現，投資人將更加看重PE機構的投資和投后能力；四是基金存續期的延長將進一步利于PE機構的價值投資策略。
除了淘汰“假PE”，減持新規還對真創投基金給予區別優待，即只要同時滿足“創業投資基金首次投資該首發企業時，該首發企業成立不滿60個月”等5個條件和主動書面申請要求，才可能被視為創業投資基金，拿到減持鎖定一年的“紅包”。
投中研究院院長國立波表示，雖然創業投資基金的定義比較寬泛，可以涵蓋未上市企業投資的各個輪次，其他條件例如投資中小企業、投資期限等，VC/PE機構有主動選擇的靈活度，但是獲得中國證券投資基金業協會的備案和登記依然存在門檻。
據銀河證券，截至2017年6月1日，在基金業協會備案的私募基金數量64578只。其中，創業投資基金為2784只，占比4.31%；股權投資基金為18113只，占比為28.05%。這意味著只有2784只備案為創業投資基金的私募股權基金才有獲得申請的資格。在實際投資中，18113家登記為股權投資基金的私募股權基金大多數也是稍后階段(例如C、D輪或Pre-IPO)針對未上市企業股權的投資。
此外，成為創投基金的另一大硬件必須是中國證券投資基金業協會會員。截至6月2日在基金業協會登記的私募股權投資基金（包括股權、創業投資基金）管理人為9587家，目前很多私募股權基金管理人還沒有成為觀察會員，這說明真創投基金要拿到區別優待的“紅包”還需闖關。
戒“賭”謀長是藥方
盡管修訂完善后的減持新規在部分投機型私募基金中引起爭議，但實際上長周期股權基金影響不大。
星石投資首席策略師劉可表示，減持新規將進一步壓縮一二級市場之間的套利空間，長期利好價值投資，短期將緩解供給壓力、修復市場情緒，有利于二級市場穩定。
好買基金研究中心分析師王夢麗認為，總體看，減持新規對長周期股權基金影響不大。從過往實踐經驗來看，私募股權基金投資回報的核心來源是被投企業的高成長性，并非一二級市場的估值差。一直以來，優秀股權基金賺錢的核心邏輯在于尋找成長型優質企業，只要企業能真正持續成長，其退出路徑應該很多。另外，很多長周期股權產品在項目退出時本身就采取鎖定期結束后2年內每年分批減持的策略，減持新規只是進一步明確了從原來的分批減持到分季度減持，整體而言影響可控。
對于歷來靠跟隨策略和投機策略發展的VC/PE，九鼎投資有關部門負責人給出兩個轉型發展方法：從短期來看，投資機構可以優化在基金期限上的安排；從中長期來看，后續也會有二級市場的接續基金等新產品的機會出現。VC/PE可以進一步優化退出方式來加以應對。比如說，PE機構可以和實業企業、產業資本進一步加強合作，在逐步退出的過程，可以成為優秀的產業資本逐步進入上市公司。這個退出的周期雖然可能拉長，但產業資本的加入可進一步優化企業內在價值，幫助PE機構獲得較好的長期退出收益，也更符合PE資本長期投資、戰略投資、價值投資的基本理念。
國家5A級協會