中小企業“出海”：一場沒有彩排的演出
發布日期：2016-04-26 來源：導刊社 作者：岳薇
今年以來，一筆筆巨額海外并購在不斷刷新紀錄。萬達集團以35億美元收購美國傳奇影業，海爾集團以54億美元并購美國通用電氣的家電業務，天海投資擬60億美元并購全球最大的IT分銷商美國英邁公司，中國化工集團以430 億美元收購全球第一大農化公司瑞士先正達，創下中資公司海外單筆投資記錄。
一方面，國內巨無霸大型企業揚帆出海并購，而另一方面，一批中小企業其心昭昭，但囿于客觀條件躊躇不前，他們有著怎樣的困惑？
而對企業、投資者和監管層來說，即使海外并購成功，這也只是企業發展向外邁出的第一步，未來的整合和實施效果至關重要，花大力氣買來的境外資產不應成為企業日后發展的負擔。
走出去的沖動
近日，深交所中小企業之家、策劃國際部等相關單位舉辦了一場歐洲專場海外并購研討班，臺下座無虛席，來自深交所73家上市公司、20家擬上市公司的120多名公司高管聚在一起。對他們來說，這是一個與同行交流，向并購中介人士取經的機會，也是把脈監管層關注跨境并購要點的機會。
中國企業大舉出海，離不開近年來相關政策的鼓勵。2014年3月，國務院出臺《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》，明確“引導企業開展跨國并購，落實完善企業跨國并購的相關政策，鼓勵具備實力的企業開展跨國并購，在全球范圍內優化資源配置”。由此，在2013年海外并購交易金額創出新低后，自2014年起，海外并購再次浪潮迭起。而自去年以來，伴隨“一帶一路”等國際化戰略的推進，為國內企業出海提供了更大的操作空間。
除了政策鼓勵之外，企業內生的轉型升級需要也推動其向外邁出腳步，而去年資本市場掀起的一輪牛市客觀上為企業并購帶來了天然優勢。比如，創業板現在的平均市盈率80倍有余，高估值帶來高溢價，而海外優質資產較多，且相對便宜，眾多價值洼地值得開掘。
延續2015年如火如荼的海外并購態勢，2016年國內企業出海濤聲不斷。據全球并購數據庫Dealogic的數據，今年已有逾百項中資企業發起的并購案，交易總額已超800億美元，同比激增7倍，其中A股上市公司共發起30多個海外并購項目，交易總額已超300億美元。
習慣于產品競爭之外，如何在資本層面上開展競爭，一大批中小企業顯然已經覺醒。數據顯示，在深市三個板塊的跨境并購中，中小板和創業板跨境交易更為活躍，交易數量占全部交易數量的83%。而這其中，尤以民營企業為主，民營上市公司跨境并購交易單數遠高于國有企業，占總規模的93%。
走出去的牽絆
盡管從海外并購數量上來看，中小企業拔得頭籌，但平均交易規模較小，并不領先主板公司。深交所相關人士表示，很多上市公司的海外并購經驗并不豐富，在如何尋找并購標的、尋找什么樣的并購標的、并購估值、風險控制、交易結構設計、協議與談判技巧、融資安排與支付工具、并購整合等方面都存在較多難點。
這其中，尤以并購方式和并購估值最為上市公司和監管層關心。從目前的海外并購實踐來看，常見的交易方式包括現金收購、要約收購、通過大股東過橋收購、與大股東聯合收購以及通過第三方過橋。目前國內上市公司并購重組采用的支付手段主要包括現金支付、資產置換和股份支付，而股份支付是境內并購重組交易中最主要的手段，不過，在海外并購中卻并非如此。
目前，在上市公司海外并購中，仍以現金支付為主，最直接的原因即為跨境并購對交易效率要求較高，現金支付不需要履行證監會行政審批程序，能夠提高交易效率。數據顯示，深市上市公司跨境并購交易幾乎都采用現金方式，只有約2%的并購案例采用股份或股份+現金的方式。但從案例來看，股價對價支付主要是因為標的資產的所有權人為境內自然人或法人。
海外并購中股份支付的缺席更根本的原因主要在于政策障礙。境外交易對手方持有國內A股上市公司股份，需遵照執行《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》（正在修訂），其中對交易雙方的資格條件做出了較為嚴格的規定。其次，由于國內股票市場波動較大，按規定，取得的A股股份三年內不得轉讓，使得境外交易對手并不愿意承擔市場波動風險。
對此，今年兩會期間，深交所總經理宋麗萍對媒體表示，擬建議修訂相關法規，方便在境外并購中將股份支付納入支付手段，降低并購成本，緩解上市公司融資壓力，以支持上市公司“走出去”。
而就并購估值來說，規則要求資產重組中相關資產應以資產評估結果或估值報告為定價依據，原則上應當采用兩種以上的方法進行評估或估值。但基于海外市場的并購習慣，海外并購以競標定價和談判定價為主，且海外交易對手方不愿意承擔業績承諾。在研討班現場了解到，不少上市公司高層擔憂海外現金收購無業績捆綁要求，不利于保障上市公司以及中小股東的利益。
而另一方面，大股東、PE等第三方提供過橋資金的案例越來越多，這有助于緩解上市公司海外并購的融資壓力，但值得注意的是，今年以來，政策已經明確，凡是大股東或其他第三方過橋參與上市公司海外并購的，必須承擔業績承諾。如海蘭信收購勞雷產業、華誼嘉信收購浩耶上海、藍色光標收購藍瀚科技等。深交所相關人士就此提醒，對于過橋資金，監管層會著重關注過橋資金的實際出資方信息、兩次作價（過橋與本次交易）的差異及其合理性、大股東提供過橋資金的業績承諾等，而交易方案未做業績承諾和補償安排的，應說明其合規性、合理性，并充分提示風險。
除上述問題以外，研討班現場的上市公司人士表示，政府相關部門審批程序復雜，當海外并購標的同時存在競購方的時候，交易往往時不待人。深交所相關負責人表示，迫切需要相關部門積極完善對上市公司海外并購的政策支持，簡化、縮短審批程序和流程，建立更加完善的海外并購支持體系，特別是針對更加容易本地化的中小企業，從稅收優惠等方面出臺鼓勵海外并購的措施。
一場沒有彩排的演出
華泰聯合證券并購部的執行董事勞志明曾對海外并購做過一個形象的比喻，如果把IPO比作一部可剪輯的商業電影，那么并購更像是一場沒有事先彩排的演出。
不可否認的是，在A股市場，推動并購的一大因素還有其中明顯的證券化套利。也就是說，雖然有些上市公司的并購具有產業整合的特征，但其實是服務于股價和市值的并購。誠然，基金經理喜歡有成長性、有想象力的野孩子，但戲唱得好不好，不應只由股價說了算，并購完成后的跨境整合和業務融合都是其中的重頭戲。
近年來，通過精巧的交易結構和交易方式，國內上市公司打下海外江山的成功并購案例并不匱乏，然而，海外并購完成后的整合風險卻不時出現。
監管層對海外并購完成后對標的資產的整合同樣格外關注，要求上市公司應充分披露未來對于并購標的的整合方案，包括但不限于公司治理、人員安置、業務整合，提示跨境并購和整合存在的各項風險以及相應的應對措施等。
例如，被譽為“創業板海外并購第一單”的金亞科技收購哈佛國際，2011年金亞科技宣布擬通過全資子公司金亞科技（香港）有限公司以要約收購的方式，作價2307萬英鎊收購哈佛國際100%股權。哈佛國際是英國主要的機頂盒經銷商之一，金亞科技擬通過收購打通機頂盒產業鏈的上下游。
收購完成后，金亞科技自2012年7月合并哈佛國際報表，哈佛國際2012年7月至12月虧損1101.65萬元，為金亞科技2012年度凈利潤的37.47%，對其年度凈利潤造成很大影響，公司當年業績同比下滑38%。2013年、2014年，哈佛國際分別續虧6428萬元、221萬元，致使金亞科技2013年因此計提商譽減值1862萬元，當年巨虧1.21億元。2015年4月，金亞科技控股股東以現金補足了2014年哈佛國際的虧損額度。
川財證券對1999年至2016年2月期間，完成海外并購后公布的賣方每股紅利、目標方及收購方漲跌幅的500多個有效數據進行分析發現，并購后賣方公司的每股紅利增長率平均為-10.9%，正增長出現的概率為 60%，說明并購后的績效表現往往不佳，面臨著整合困難。
就此，勞志明指出，企業在并購開始前，要深思熟慮自己的戰略，戰略導向的并購可以為企業的發展帶來巨大的發展助力，而機會導向的并購則可能成為企業日后發展的隱患，面對具體的并購機會，寧可錯過，不能做錯。（原載于證券時報）
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