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全國先進社會組織
國家中小企業(yè)公共服務(wù)示范平臺
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建議完善國債發(fā)行結(jié)構(gòu)、方式和品種，提高國債二級市場流動性，進一步發(fā)展國債期貨和衍生工具市場，進一步提高商業(yè)銀行市場化程度。
（一）完善國債發(fā)行結(jié)構(gòu)、方式和品種
1.完善國債發(fā)行結(jié)構(gòu)
很多發(fā)達國家的國債管理目標是在可以接受的風(fēng)險范圍內(nèi)，以最小的成本滿足政府的融資需求，同時考慮到國債市場的金融功能和為央行的公開市場操作提供工具等需要。目前我國的國債管理目標還需要進一步明確其對金融市場發(fā)展和貨幣政策調(diào)控作用的支持。財政部門在制定發(fā)債計劃時，應(yīng)在保證滿足政府財政赤字融資的前提下，同時考慮央行公開市場操作對國債的需求，合理安排國債發(fā)行的期限結(jié)構(gòu)、頻率和數(shù)量，保證國債市場的流動性，提升國債收益率曲線的完整性和基準作用，進而幫助改善國債收益率曲線在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用。
完善的國債發(fā)行結(jié)構(gòu)可以為貨幣政策提供較為充足的操作工具，使貨幣政策的操作空間更大、操作更為有效。以美國的公開市場操作為例，美國國債完善的發(fā)行結(jié)構(gòu)使得公開市場操作能夠按照操作目標自主進行，在一般情況下，公開市場操作通過操作短期國債達到調(diào)控短期利率的目標。比如，在較為正常的宏觀環(huán)境下，美聯(lián)儲公開市場賬戶中持有的國債的70%為三年期以下的短期債券。在特殊情況下，也可以通過買賣中長期國債來調(diào)控中長期利率，以此達到影響中長期融資成本和通脹預(yù)期等目標。
2.研究開發(fā)與通脹指數(shù)掛鉤的國債產(chǎn)品
從全球來看，主要發(fā)達國家國債市場都發(fā)行了與通脹掛鉤的國債，新興市場經(jīng)濟體中的巴西、土耳其、韓國、泰國和中國等國家和地區(qū)近年來也開始發(fā)展與通脹指數(shù)掛鉤的國債產(chǎn)品。發(fā)行與通脹指數(shù)掛鉤的國債產(chǎn)品有三個好處:一是直接體現(xiàn)和觀察債券市場的通脹預(yù)期，為通脹預(yù)期提供高頻的數(shù)據(jù)，有助于強化收益率曲線通過預(yù)期引導(dǎo)的政策傳導(dǎo)作用；二是為投資者提供通脹補償，為市場提供了多樣化的投資機會，促進了流動性和市場效率的提高;三是在政府的資產(chǎn)比50例和現(xiàn)金流和通貨膨脹相連的情況下，可以提供內(nèi)部資產(chǎn)的對沖工具，和普通債券相比，付息成本的波動性較小，從而有助于平抑預(yù)算贏余或赤字的規(guī)模。
（二）提高國債二級市場流動性
流動性充足的國債市場有利于構(gòu)建充分反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線，提升國債收益率曲線在貨幣政策傳導(dǎo)中的效率。目前，我國國債二級市場的流動性水平偏低。以換手率等多項指標衡量，雖然近年來我國國債流動性有所提高，但與發(fā)達國家相比，差距還很大。目前，我國國債全年換手率在130%左右，與美國證券業(yè)及金融市場協(xié)會（SIFMA）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)相比，美國國債換手率超過中國的20倍，英國、日本等國也高于我國數(shù)倍。根據(jù)亞行統(tǒng)計，我國與亞洲鄰國相比，國債換手率處于中等水平。建議從以下幾個方面著手，提高國債二級市場流動性。
建議加快對境外投資者開放我國債券市場的步伐，提高QFII、RQFII的額度、放松審批條件和投資約束（如QFII/RQFII投資人必須在6個月內(nèi)用完額度的要求，就制約了部分投資人的申請意愿），進一步放松對人民幣清算行、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加銀行等機構(gòu)的準入要求，允許境外資產(chǎn)管理公司、保險公司、養(yǎng)老金管理機構(gòu)等投資機構(gòu)進入銀行間債券市場。
（三）進一步發(fā)展國債期貨和衍生工具市場
1.進一步發(fā)展國債期貨市場國債期貨和利率期貨為國債市場投資者提供套期保值功能。因此有較好流動性的國債期貨和利率期貨市場有利于提高貨幣政策傳導(dǎo)的速度和效果。重啟國債期貨市場之后，已經(jīng)對提供利率風(fēng)險對沖工具、提升國債市場的流動性起到了積極的作用，未來應(yīng)繼續(xù)加大改革力度。
為了進一步發(fā)揮國債期貨在風(fēng)險對沖和提升債券市場的有效性，我們建議考慮允許銀行這一國債現(xiàn)貨市場最主要的投資群體參與國債期貨市場，以進一步改善市場的流動性。首先銀行持有超過國債市場60%的現(xiàn)券，銀行進入國債市場有助于降低國債期貨定價與現(xiàn)貨定價的背離，提高期貨市場價格發(fā)現(xiàn)的有效性。其次，銀行參與期貨市場對沖利率風(fēng)險，可以避免現(xiàn)貨市場拋壓過重，節(jié)省交易成本，尤其是在利率上行周期。第三，銀行參與期貨市場，多元的交易主體有助于幫助分散市場風(fēng)險，穩(wěn)定市場價格，避免國債期貨市場過度投機，價格波動過于劇烈，阻礙貨幣政策信號的正常傳導(dǎo)。
另外，還應(yīng)考慮發(fā)展以3個月SHIBOR和7天回購為基礎(chǔ)的利率期貨產(chǎn)品，提高這兩類短期利率的活躍度，為市場提供多元化的利率風(fēng)險對沖工具。
應(yīng)考慮增加30年國債期貨。隨著我國養(yǎng)老金，保險的長期資產(chǎn)負債管理需求的逐步提高，長期國債供應(yīng)量會逐步上升，由于長期固息債的久期風(fēng)險高（DurationRisk）,長期國債期貨的推出會有效幫助解決利率風(fēng)險的管理與對沖。
2.進一步發(fā)展利率掉期產(chǎn)品。隨著利率逐步市場化企業(yè)、金融機構(gòu)、投資者等市場主體出于對穩(wěn)定融資成本及資產(chǎn)負債管理等目的對利率風(fēng)險管理的需求將逐步提高。
因此，利率掉期產(chǎn)品市場的發(fā)展將越來越重要。目前我國利率掉期市場存在的主要問題是利率對沖有效性低。原因包括：第一，在某些階段貨幣市場利率波動率過高；第二，貸款利率的市場基準還在探索中，以貸款利率為標的的利率掉期業(yè)務(wù)尚待發(fā)展，這導(dǎo)致了利率互換市場客盤較少，企業(yè)很難通過利率掉期管理利率風(fēng)險敞口；第三，SHIBOR利率掉期業(yè)務(wù)流動性低，這也與SHIBOR定價與企業(yè)融資成本相關(guān)性較低有關(guān)；第四，長端利率掉期流動性最低，表明市場對利率市場化后長期基準利率走勢預(yù)期不確定性，風(fēng)險溢價高。人民幣利率掉期流動性低，阻礙了人民幣與國際主要貨幣的貨幣利率掉期曲線的定價和市場發(fā)展。缺乏利率風(fēng)險的有效對沖造成的后果包括：（1）對國債、企業(yè)債等固定收益產(chǎn)品投資需求不足；（2）企業(yè)、機構(gòu)等市場發(fā)行主體中長期融資成本風(fēng)險難以對沖；（3）部分資產(chǎn)負債管理不得不轉(zhuǎn)向其他貨幣和利率市場（如美元），不利于人民幣國際化水平的提高。培育市場基準利率，發(fā)展利率掉期市場，不僅能幫助市場主體管理利率風(fēng)險，也能有效反映市場對短期利率在中長期走勢的預(yù)期。一旦與國債收益率曲線之間出現(xiàn)明顯的偏差，利率掉期與現(xiàn)券之間的交易也可以幫助管理預(yù)期，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。
（四）進一步提高商業(yè)銀行市場化程度
貨幣政策傳導(dǎo)的一個重要渠道是通過貨幣與債券市場收益率的變化影響銀行的存貸款定價，并通過存貸款成本影響實體經(jīng)濟。在美國，貸款利率一般用LIBOR加點或國債收益率加點的方式確定，因此（受利率影響）的市場利率對貸款利率的作用十分直接和顯著。在我國，商業(yè)銀行的現(xiàn)行的產(chǎn)品定價模式以及負債和資產(chǎn)的市場化程度較低等問題，都在一定程度上阻滯了傳導(dǎo)。
大部分商業(yè)銀行仍然以央行公布的存貸款基準利率為定價基礎(chǔ)，而非市場利率作為定價基礎(chǔ)。