中國當下最為突出的兩大金融風險
發(fā)布日期：2014-04-30 來源：一財網(wǎng)
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國經(jīng)濟處于高速增長向平穩(wěn)增長的“換擋期”，全面深化改革也在走向“深水區(qū)”，這使得宏觀經(jīng)濟穩(wěn)中有險，穩(wěn)中有憂。尤其是去產(chǎn)能化帶來的金融風險以及房地產(chǎn)下行帶來的地方債務風險，成為當下最為突出的兩大金融風險。如果說銀行不良資產(chǎn)余額和比率的上升還是漸進的話，則房地產(chǎn)下行帶來的地方債務風險更為核心和更急需化解。
筆者認為，為化解上述風險，建議由地方政府適時調(diào)整住房限購政策，加速要素市場體系建設和環(huán)境保護，推進以個人住房按揭貸款為先行的信貸資產(chǎn)證券化改革，減持壟斷行業(yè)的國有股以推動混合所有制，將外匯儲備以主權(quán)債投資為主，改為主權(quán)債投資和世界500強企業(yè)股權(quán)投資并重。
金融體系的總體風險
筆者認為中國金融體系存在以下風險：
1．美聯(lián)儲量寬加速退出和資本流動逆轉(zhuǎn)的風險。
目前美聯(lián)儲在加速量寬的退出節(jié)奏，美聯(lián)儲加息周期的降臨可能比預想的更早，最早在2015年中期美聯(lián)儲就可能嘗試加息。在此進程中，可能帶來的金融風險之一是股市和債券價格的持續(xù)下跌。風險之二是國際資本加速撤離包括中國在內(nèi)的新興市場國家，2013年，占新興市場國家國內(nèi)資本不足0.8%的熱錢外逃，就引發(fā)了這些經(jīng)濟體匯率波動超過20％。中國目前面臨類似壓力。
2.經(jīng)濟增長繼續(xù)下行和調(diào)控能力弱化的風險。
從2010年三季度開始，中國經(jīng)濟步入持續(xù)下行軌跡，不論從國際經(jīng)驗看高速增長期后的平穩(wěn)增長期，還是從中國經(jīng)濟內(nèi)生增長動力看，2015~2020年間增長中樞從之前的10％增長平臺下行到6％的可能性較大。
目前經(jīng)濟仍在持續(xù)下行中。面對經(jīng)濟增速的持續(xù)下行，政府的調(diào)控能力在弱化。目前投資的75％、消費的85％是由民間投資和私人消費形成的，政府進一步刺激投資和消費的政策儲備、項目儲備和政策效果等都趨于弱化，經(jīng)濟增長較快時被掩蓋的問題，尤其是投資效益的下滑和刺激政策的負面影響，都將加速暴露，推動金融體系和影子銀行系統(tǒng)風險的暴露。
3．化解產(chǎn)能過剩矛盾的金融風險。
制造業(yè)產(chǎn)能過剩已是不爭的事實，其中被頻繁提及的是鋼鐵、新能源、造船、水泥、平板玻璃、有色和煤炭等。粗略估計這些行業(yè)涉及的不良資產(chǎn)，鋼鐵為2萬億元，新能源為1.5萬億元，造船為5000億元，煤炭為5000億元，水泥、有色和平板玻璃約為1萬億元，加總約為5.5萬億元。可印證的估算是，假定2009~2013年固定資產(chǎn)投資中的10%為效益低下的不良投資，扣除基建投資和房地產(chǎn)投資，則產(chǎn)能過剩行業(yè)的不良資產(chǎn)也在約5萬億元。
和1998~2002年化解過剩產(chǎn)能相似的是，這輪化解產(chǎn)能過剩的核心矛盾仍在于誰來埋單和如何解決失業(yè)等社會問題。在很大程度上，政府將集中精力化解社會矛盾，而將不良資產(chǎn)問題推向以銀行為主的金融機構(gòu)。
4．房地產(chǎn)整體供過于求的金融風險。
房地產(chǎn)整體供過于求的拐點出現(xiàn)在2013年，目前已經(jīng)顯露得比較充分。中國房地產(chǎn)從1998~2013年長達15年的快速增長，得益于貨幣化、城市化和人口總量和結(jié)構(gòu)的變化。從貨幣化而言，未來中期貨幣政策保持中性，利率市場化加速推進的可能性較大，這使得房地產(chǎn)的租售比被迫從超過40倍向常態(tài)修正，這意味著房租上升和房價下跌；城市化仍在推進，但向大中城市流動的新增人口收入重心已下移，或者說過去15年有能力的中高收入群體基本已流入城市；新近人口普查顯示總和人口出生率的低下，1985~1992年的嬰兒潮時期接近尾聲。這些都是房地產(chǎn)拐點降臨的決定性因素。
簡單的線性外推也可以揭示問題，如果房屋在建和銷售面積年均復合增長6％，那意味著2014~2020年需要實現(xiàn)1.05億套的商品住宅銷售，意味著2020年房屋施工面積超過100億平方米。即便不包括保障房的供應，也意味著需要超過3億人從農(nóng)村進入城市定居，才能消化上述供應。
房地產(chǎn)行業(yè)涉及的融資大致可以分為銀行融資和影子銀行融資兩大塊。2013年，中國主要金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款余額為14.6萬億元，其中個人住房貸款余額為9萬億元；房產(chǎn)開發(fā)貸款余額為3.5萬億元。估計中國影子銀行系統(tǒng)的規(guī)模大約在18萬億元，其中涉房融資占到約8萬億元。兩項合計金融體中的涉房開發(fā)貸約為11.5萬億元。應該說，排除房價暴跌導致按揭貸款不安全的因素，如果中國房地產(chǎn)能夠軟著陸，則其對中國金融體系的沖擊，不至于引發(fā)系統(tǒng)性金融危機。或者說，接近20萬億元的開發(fā)貸和按揭貸，盡管相當于M2余額約20％，但總體風險狀況較為可控。
值得指出的是，制造業(yè)融資很大程度上也是以工業(yè)用地、廠房設備等為融資的抵質(zhì)押物。發(fā)生房地產(chǎn)泡沫時，抵押品價值的下跌不僅影響商品房市場，也影響到制造業(yè)融資的安全，并且后者的脆弱性更大。中國房地產(chǎn)具有軟著陸的諸多有利條件，但如果政策操作方向有失誤，比如未放松限購反而推出房地產(chǎn)稅，則行業(yè)前景就難以預料了。
5．地方債務高企和償債能力脆弱。
如果說房地產(chǎn)趨弱對金融體系構(gòu)成的風險尚不是系統(tǒng)性的話，則對地方債務風險的影響可能會極其嚴峻。以2013年為例，地方財政收入為6.9萬億元，支出12萬億元，中央對地方的財政轉(zhuǎn)移支付為5.1萬億元。僅在影子銀行系統(tǒng)中，地方融資約為8萬億元，加上在銀行表內(nèi)的規(guī)范融資，地方政府債務利息負擔每年不低于1萬億元，償債利息明顯超出了地方每年可用財力的增長額。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，地方債務更多地只能依賴債務滾動，或者出售地方國有資產(chǎn)才能緩解。
地方債務風險積累至今未曾爆發(fā)，土地財政發(fā)揮了關(guān)鍵性作用。在2013年的地方財政收入6.90萬億元中，地方政府的土地出讓款為4.12萬億元，此外，契稅、土地增值和耕地占用、城鎮(zhèn)土地使用等其他涉地稅費約1.06萬億元，地方政府從房地產(chǎn)直接汲取的財力約在5.2萬億元。或者說，土地財政構(gòu)成了地方財政收入的75％,地方政府的財政支出結(jié)構(gòu)大致是：土地財政占四成，中央財政轉(zhuǎn)移支付占四成，地方稅收僅為兩成。在這樣的背景下，房地產(chǎn)的調(diào)整可能會引發(fā)地方債務風險的區(qū)域性甚至系統(tǒng)性風險。
除上述因素外，利率市場化對中國銀行系統(tǒng)也帶來較大壓力，使得區(qū)域性銀行的資本補充渠道匱乏和資產(chǎn)收益水平萎縮。這有可能帶來未來中國銀行業(yè)的兼并重組，但和上述因素相比，銀行系統(tǒng)因自身問題出現(xiàn)系統(tǒng)性風險的可能性較小。
政策建議
鑒于此，筆者提出如下政策建議：
一、 房地產(chǎn)限購限貸政策適當微調(diào)。
從2005年在全國逐步實施土地招拍掛以來，房地產(chǎn)調(diào)控政策從限制供給轉(zhuǎn)向限制需求，造成了目前嚴厲的限購限貸、認房認貸的格局。其中，限購政策也限制了相當多的剛性以及改善型需求的釋放。筆者建議將限購政策放權(quán)至地方政府，由地方政府在防范房地產(chǎn)整體風險、維持行業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展的前提下，因地制宜地適時對限購政策進行調(diào)整。同時土地供應應該綜合考慮房地產(chǎn)對土地目前和未來的需求，不宜大幅增加土地供應規(guī)模。
二、加速國有股份的減持。
在經(jīng)濟下行期，政府調(diào)控能力的弱化反映了權(quán)力剝奪資本還是資本制衡權(quán)力的矛盾。目前仍帶有壟斷色彩的行業(yè)往往具“網(wǎng)絡化”的特點，例如金融、電信、石油、鐵路等。在產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡化和市場集中化的特性下，放開局部對打破壟斷的意義（例如某一段鐵路的設計施工和營運）相當微弱。這些壟斷行業(yè)的國企也很難形成真正的公司治理。根據(jù)十八屆三中全會“混合所有制”的設想，有必要推動股權(quán)層面的改革，即進一步減持國有股，使這些行業(yè)從資本結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)中真正注入混合所有制的市場因素，達到國有、民營和外資“你中有我，我中有你，改善資本回報，共同發(fā)展”的局面。
三、以MBS（住房按揭貸款證券化）為核心推進信貸資產(chǎn)證券化。
經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期金融體系的不良資產(chǎn)逐步上升，但金融體系的盈利能力卻在逐步弱化，這帶來了宏觀經(jīng)濟穩(wěn)中有險、穩(wěn)中有憂的現(xiàn)狀。在貨幣政策中性的背景下，加速金融風險化解的重要途徑是推動資產(chǎn)證券化，尤其是住房按揭貸款證券化等的進程，使銀行資產(chǎn)負債周轉(zhuǎn)率提升，盤活貨幣存量，以此加速金融風險的稀釋。
其中較為關(guān)鍵的是個人住房貸款證券化。途徑有多種，目前國開行向郵政儲蓄機構(gòu)發(fā)行住房金融債券只能是權(quán)宜之計，它可能帶來住房債定價和郵儲體系的市場化程度不足等問題。
筆者認為，途徑一是推動全國住房公積金聯(lián)網(wǎng)進程，并使其轉(zhuǎn)型成為住房儲蓄銀行，目前不足3萬億元的公積金已呈地方割據(jù)化，轉(zhuǎn)型涉及的利益協(xié)調(diào)難度較大。途徑二是推動國開行向類似美國“兩房”型機構(gòu)轉(zhuǎn)化，既向中低收入階層提供普通住宅按揭擔保，同時也從事按揭貸款證券化工作。“兩房”模式從儲貸、次貸危機以來，其成功和缺陷都很明顯。途徑三是由商業(yè)銀行自行通過SPV（特殊目的載體）方式而不是信托方式嘗試MBS。
四、推進資源價格體系改革。
經(jīng)濟下行并非中國潛在增長率有顯著惡化，而是全要素生產(chǎn)率提升遲緩、經(jīng)濟增長質(zhì)量欠佳和創(chuàng)新能力不足所致。影響中國企業(yè)核心競爭力和創(chuàng)新動力的三大因素，一是權(quán)力導致行業(yè)壟斷，權(quán)力對資本的侵占甚至剝奪；二是土地、水、能源、勞動力等資源價格的扭曲，要素價格市場化明顯遲緩；三是對環(huán)境的過度透支。金融風險積累的本質(zhì)，是宏觀經(jīng)濟運行質(zhì)量和微觀企業(yè)運行效益不佳的必然結(jié)果。如果中國企業(yè)以過度依附權(quán)力、攫取資源、透支環(huán)境為三大生存法則，則創(chuàng)新就缺乏基本土壤。以反腐制約權(quán)錢交易，以資源價格體制改革制約資源攫取，以總量設限和限額交易機制推動環(huán)保，是促使企業(yè)走向以創(chuàng)新求發(fā)展的前提。
五、創(chuàng)新外匯儲備管理體制改革。
迄今為止，中國金融體系的風險不僅受制于內(nèi)部社會經(jīng)濟環(huán)境，也和外部環(huán)境相關(guān)，未來數(shù)年美聯(lián)儲的量寬退出的后續(xù)沖擊可能加大。建議放松資本管制改革和匯率市場化改革有次序先后推進，而非同時推進；推動外匯儲備以西方主權(quán)債投資為主，逐步轉(zhuǎn)向以主權(quán)債投資和全球500強企業(yè)股權(quán)投資并重。化解央行資產(chǎn)外幣化，負債本幣化的錯配風險；化解外資外貿(mào)高成本融資和外匯儲備低收益運用的錯配；化解人民幣對內(nèi)貶值和對外升值的錯配。
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