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中小創轉型大考：激進并購留后遺癥

在經濟增速仍未明顯回暖的趨勢下，2015年創業板及中小板公司的業績似乎并不亮眼，增速也有所放緩。

　　中小創上市公司差強人意的業績答卷背后，一些問題和擔憂已開始隱現。一方面，部分傳統行業持續低迷，導致企業內生發展滯緩、轉型壓力加劇;另一方面，上市公司外延 并購重組已成大勢，但部分公司激進的擴張、盲目的跟風轉型動，已經開始顯露的后遺癥。

　　隨著業務融合和轉型升級的美好愿景落空、并購資產業績不達預期等因素為中小創上市公司公司帶來商譽隱患，中小創上市公司也面臨著新挑戰。

　　激進并購后遺癥

　　截至3月2日，創業板和中小板的逾1170家上市公司發布了2015年業績預警及快報。其中，創業板上市公司2015年平均實現營業收入11.19億元，同比增長29.4%，平均實現凈利潤1.25億元，同比增長27.8%，營業收入和凈利潤增長速度為近五年最高。

　　但企業所面臨的困局和壓力并沒有因此而有所緩解。內生需求放緩或萎縮成為多家中小創公司業績巨虧的直接誘因。更重要的是不僅部分傳統生產制造業的發展承壓，連新興的計算機及電子設備等行業也開始顯露嚴重的產能過剩現象。

　　Wind數據顯示，去年92家中小創公司業績虧損。其中，虧損規模過億的中小創公司就有90家，其中專用設備制造業公司有8家，化學原料和制品制造業、計算機通信和其他電子設備制造業的公司各有7家，通用設備制造業的公司還有5家。

　　大步跨界轉型、外延式發展仍然是支撐中小創公司業績高增長的重要動力，并購重組、資產并表對山市公司業績貢獻直接而有效。

　　以創業板為例，就去年業績整體情況來看，重大資產重組的業績承諾對該市場公司的業績增量貢獻最大。招商證券統計顯示，截至去年底已有71家創業板公司完成資產重組，對應業績承諾近60億元，71家公司的業績增速超過70%，剩余創業板公司中亦存在并購和投資收益，實際內生增長可能低于10%。

　　然而，這條捷徑并非安全無虞。在大躍進式推進的轉型大浪潮中，跨界后的持續發展、業務融合程度等都是中小創公司的重大挑戰。

　　黑牛食品(002387.SZ)去年實現營業總收入4.3億元，同比下降26%，歸屬母公司股東的凈利潤虧損6.4億元，同比下降幅度6321%，延續此前的巨虧走勢。為應對傳統食品業務的萎縮和低迷，黑牛食品已經嘗試過多次轉型和自救舉措。2014年黑牛食品開始涉水預調雞尾酒市場、推出自主品牌“達奇”，百億市場空間、高復合增長率是其此次轉型的主打亮點。但事與愿違，雞尾酒業務卻成為了黑牛食品的另一負擔。

　　截至2015年中報，黑牛旗下的廣州達奇凈利潤虧損695萬元。去年下半年，黑牛食品還先后經歷了董事長辭職、公司信用評級下調等變故;去年11月，公司更以公開拍賣的形式轉讓三家子公司及部分生產設備，開始斷臂求生。

　　山東礦機(002526.SZ)進軍無人機市場也是近兩年傳統行業跨界高端新興產業的典型案例。煤機業務每況日下，山東礦機自2012年起就宣布推進業務升級，合資組建山東長空雁無人機科技有限責任公司，去年還發起定增以繼續加碼無人機業務。該舉動也引發過資本市場對該股的追捧。

　　不過截至目前，山東礦機無人機業務仍未有批量產品生產，業績貢獻和轉型效果仍待觀察。業績快報顯示，山東礦機去年歸屬母公司凈利潤下滑幅度達5310%，幅度在中小創公司中排倒數第四位。

　　商譽減值隱患

　　激進的外延發展的風險，還不僅存于業務融合和轉型有效性的檢驗中。在不斷暴露的商譽減值隱憂之下，部分公司此前的瘋狂并購之舉更似飲鴆止渴，存在更大的風險。

　　在2013年并購游戲公司的熱潮中，雷柏科技以5.88億元收購樂匯天下70%股權，加入并購大軍。按照當時披露的信息顯示，樂匯天下當年前11月的營收為7546萬元、凈利潤為3917萬元。根據其股東承諾，樂匯天下2013年至2016年凈利潤將分別為6000萬元、8000萬元、1億元和1.2億元。2014年中報，雷柏科技業績大幅上漲，公司稱主要由樂匯天下并表所致。

　　但近期發布的2015年業績快報顯示，雷柏科技(002577.SZ)營業利潤、利潤總額以及歸屬于上市公司股東的凈利潤都出現大幅度下降。去年凈利潤虧損已達4.2億元，與上年同期相比減少1261%。雷柏科技公告稱，此前并購標的樂匯天下未達到承諾業績所致，且預計年內經營還將面臨更大困難，目前初步預估商譽減值金額超過5億元。

　　近幾年持續推進外延并購的藍色光標，面臨著同樣的考驗。公司此前收購的博杰廣告去年經營業績與收購時承諾業績有較大差距，目前擬計提7.9億元商譽減值，這一調整將造成藍色光標業績下滑85%至93%。

　　曾在游戲股的崛起中表現突出的北緯通信，2015年歸屬上市公司股東凈利潤虧損達1910萬元。公司方面表示，業績下滑原因包括傳統移動增值服務收入持續下滑、手機游戲表現大幅低于預期、虛擬運營商等新項目未產生規模收入。除此之外，公司對存在減值跡象的部分商譽和長期股權投資計提減值損失，也是導致虧損的重要原因。

　　有券商統計，商譽目前占創業板凈資產的規模已經高達13.4%。從會計角度來看，商譽是收購方付出的對價與被收購方的可辨認凈資產公允價值的差額，一旦出現業績持續不達預期的情況，上市公司面臨計提商譽減值的風險，這對利潤帶來不小的沖擊。

　　截至目前，因此前并購標的資產承諾業績未實現，中海達、中青寶、寶萊特、神州泰岳等都在業績快報里披露將計提商譽減值。據本報不完全統計，有超過20家中小創上市公司在業績快報中披露計提商譽減值。

　　上述招商證券分析報告就指出，目前推進并購的上市公司業績基數在增高，但年內資本市場熱度不及2015年，定增收購將更加困難，是否還能保持與去年同等體量的并購業績承諾，存在極大不確定性，并購對象業績承諾業績低于預期的風險、計提商譽減值的風險都值得關注。

　　作者：張婧熠來源一財網)