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周小川：資本市場的多層次特性

今天我想談一個與我們的論壇主題有關的題目，即資本市場的多層次特性。主要內容是，資本市場本身具有多層次特性，有了這個基礎才需要有“建設多層次資本市場”的提法。這一提法第一次在黨和政府的正式文件中出現，是在2003年10月黨的十六屆三中全會《完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》中，明確提出要“建立多層次資本市場體系，完善資本市場結構，豐富資本市場產品”。最初建設多層次資本市場的想法還相對比較簡單，定義的層次少一些，當時主要考慮建設主板市場和創業板市場，后來逐步認識到，需要建立一個更豐富的多層次資本市場。下面我講一下對這個問題的若干認識。
　  
　  事物的連續性和分層處理
　  
　  在自然界和日常生活中，很多事物本身是連續的，用數學函數來描述，就表現為連續函數，或者可以用近似連續函數來表達。但是，我們在具體處理這些事物的規則中，一般很難用連續函數，而經常用離散的辦法來處理，表現在數學上就是分成若干區段來處理。舉一個大家都比較關心的例子， G20金融穩定理事會（FSB）前不久在遴選系統重要性金融機構（SIFIs）時，在全球范圍內確定了29家系統重要性金融機構，中國銀行名列其中，而工商銀行雖然看起來規模更大一些，但不在此列。這涉及在確定標準的時候，對“系統重要性”如何劃分的問題。國際上主要采用五個指標，具體是全球活躍性、資產規模、復雜性、關聯性，以及可替代性，按這五項指標對國際性金融機構進行評估打分，根據一定權重匯總后排隊，排在最前面的29家納入了全球系統重要性金融機構（G-SIFIs），并根據其分值的不同分為5個組別，也稱為分組法。
　  
　  對于上述劃分方式，當時爭論很大。有人提出，按這種方式“一刀切”劃出29家作為系統重要性金融機構，在資本要求、杠桿率、流動性比率等方面按照更高的標準強化監管，對排在前面的幾家機構自然無太多爭議，但對于排在30名前后的金融機構而言，可能就存在一個大的落差。特別是排在第28家、29家的機構，很有可能與后面的第30家、31家、32家金融機構在相關指標上差距并不大，但卻要受到一系列更高、更嚴的外部約束，這個大幅的落差，被稱為“峭壁效應”。這似乎不盡合理。
　  
　  有沒有更好的辦法呢？中國和美國的參會者提出了“連續法”的劃分思路。就是對于一定規模以上的金融機構，按其指標值對每個機構賦予一介于0-1之間的系統重要性系數，再用這個系數去乘以額外資本要求等外部監管指標。這樣，對一定規模范圍內的所有金融機構而言，所接受的額外約束就有連續性了，第28家、29家和第30家、31家、32家所受到的監管約束就可以與它們的系統重要性相匹配，就不至于出現太大的落差，可以避免“峭壁效應”。但這種方法也有缺點，就是計算和處理起來比較復雜，最后沒有被采納。
　  
　  在各國考慮國內“大而不能倒”的系統重要性金融機構（D-SIFIs）時，是否也采用劃分G-SIFIs的方法？對此還是有一些爭論。各國國情不同，尤其是大國經濟的中等以上規模的金融機構個數較多，像我國既有工、農、中、建、交這樣的若干大型商業銀行，也有十多家像招商銀行那樣的中等規模商業銀行，其經營范圍都遍布全國，排起隊來沒有明顯的分界點，不同程度上都具有某種系統重要性。如果采用劃分G-SIFIs的上述分組法，“峭壁效應”可能更突出，會產生更嚴重的問題。為此，在實施宏觀審慎管理過程中，我們更多地使用前面所說的“連續法”，即計算出各機構的系統重要性系數，再來對它們施加額外約束。
　  
　  以上是一個與金融相關的例子，下面舉一個日常生活中的事例。現代體育運動有各種各樣的競技比賽項目，種類繁多，其中有些項目劃分為若干級別。比如舉重，首先要分男女，其次按體重進一步分層，如分為重量級、次重量級、中量級、輕量級、次輕量級等。這樣，就把具有連續函數特性的體重指標劃出了若干個檔次、層級，可以分門別類地組織比賽，既有利于增強公平性，更好地衡量參賽者的體能表現，也有利于增強觀賞性。
　  
　  當然，并不是所有的體育運動和競技比賽都有多層次的劃分，有的劃分十分復雜，有的劃分則比較簡單。比如籃球運動，除了有男籃和女籃的區分外，似乎就沒有其他更細的劃分了。那么，為什么不管參賽者身高多少，籃球比賽中籃筐都是3.05米高呢？能不能根據不同的參賽者身高水平設計不同的籃筐高度？設想一下，如果真的有所區分，可能也有其優點。排球略有區分，男排和女排的網高就不一樣，除此以外也沒有別的層次了。不過，現在競技體育具有很大程度的觀賞性，要體現娛樂性，因此目的性有所不同，相比較而言可能對進一步分層的要求就沒有那么高了。
　  
　  還有一些運動，用舉重比賽這種分等級衡量的辦法還不行，需要通過多個裁判員打分來評價和衡量，比如跳水、體操等。這些靠裁判打分的計分方式更具有連續性特征，不同參賽者的得分差別有時非常小。理論上甚至完全可以允許連續性計量，不妨礙進行名次的比較。從數學上講，對于舉重這樣的比賽，也可以不作具體分層而采取連續函數來評價的方法，即可以用一個函數來反映參賽者體能表現，包括性別、身高、體重以及所舉起的重量，納入這個函數進行計算，然后排出名次。
　  
　  現實中不這么做。為什么呢？有很多原因，其中有兩個比較重要的原因：第一，如果這么做，這個比賽很可能就不好看了，缺乏觀賞性，舉重運動員們各舉了多少，觀眾很難直觀作出判斷，而要耐心等待最后的測算結果。而且會有很多觀眾數學不那么好，很難理解計算方法及其合理性，也會影響比賽規則的公開和透明。第二，不好實施。按分層的辦法來比賽，舉重杠鈴邊上掛幾個重錘，每個多少公斤是清清楚楚，很容易操作，如果要按照連續的辦法來設計比賽，器械不好做，也不容易進行透明的計量，所以實際上很難設計比賽規則。
　  
　  分層的辦法在其他領域也有廣泛的運用。如在制定法律和條例時，通常把各種可能的情況按性質、程度分若干類別、檔次，然后根據具體情況來套其符合的類別、檔次，從而來定性。這樣，規則就比較簡易，但也有“峭壁效應”式的缺點。
　  
　  上面的例子表明，很多事物本身是模擬量（Analog），具有連續性或近似連續性，但在管理這些事物的實際規則中，往往按照分層次的辦法來處理。在規則設計中，如果規則列舉的條件很難窮舉或涵蓋連續化的狀態，往往按照多分層次、多分區段來近似地反映這些狀態，并設計相應的規則。對于金融市場而言，金融市場及產品的某些特征是連續的，包含著各種可能的供給和需求，但在設計和實施金融市場規則時，就無法完全體現市場運行的這種連續性，一則技術上可能難以實現，二則在規則制定中可能也難以操作。因此，在現實中，大多數情況下都只能以離散方式、劃分臺階進行處理，并設計相應的規則。
　  
　  金融產品的層次特性
　  
　  資本市場的多層次性可以從很多方面來衡量，比較常見的是從供給方和需求方來考察。從融資需求方看，像中國這樣的大國，企業數量非常多，企業類型也是各種各樣，其融資需求必然也千變萬化，最后綜合起來體現為一個多變量、連續的需求函數，但操作上往往用多維、分層的方式來分類，而在每個維度或層次里還可能需要劃分更細的子維度、子層次。比如，行業是個維度，行業內還可以按傳統型、創業型、高科技型等再作區分。這樣，企業的融資需求就會劃分出多個層次，每個層次都體現著不同的特征。從投資者角度看，投資者對金融市場產品也有各種各樣的期望，這些不同的期望往往體現在風險偏好、投資期限、回報率以及產品本身的復雜程度等多個方面，不同的投資者對這些指標具有不同的偏好組合。金融市場要滿足投資者不同種類的投資偏好，就需要一個多層次的資本市場及其所覆蓋的多樣化產品。
　  
　  公司債券的多層次性
　  
　  債券市場怎么分層？從發行者的角度來劃分，如國債、公司債、中小企業債、住房抵押債、銀行附屬資本債等。對于公司類債，中國又進一步細分，如上市公司債、企業債、中期票據、短期融資券等。有人認為這些產品實際上都是一回事，只是因為一些制度安排的原因，市場不得不搞出了這些不同的產品。實際上，對公司債券市場需要有分層的認識。在多數成熟市場，公司債（Corporate Bond）從清償的維度來看也是分層次的，包括有擔保高級債（Secured Senior Bond）、有擔保低級債（Secured Junior Bond）和無擔保高級債（Unsecured Senior Bond）、無擔保低級債（Unsecured Junior Bond）。此外，還有多種不同條件的可轉換債 (Convertible Bond)，等等。這些產品之間還可有各種組合。
　  
　  為什么會有這些不同層級、不同種類的公司債？原因有很多，一個重要的因素是清償順序不一樣，特別是在涉及發生違約或破產清算時，有抵押品的和沒有抵押品的、優先級債和非優先級債、可轉換的和不可轉換的債券，在清償的順序安排上所處的位置不一樣。當然還有其他各種分層的原因，往往在公司法、破產法里會有相關的規定。還涉及一些SPV（特殊目的公司）的具體安排，分層的要求和體現就更加明顯，后面還會進一步談到這個問題。
　  
　  此外，公司債的層次還可以按其信用評級來分層，這既涉及債券本身的信用評級，也涉及發行主體的信用評級，同一公司發行的債券其信用評級也會不同。目前市場上比較常見的各種的信用評級級別在分層（Notch）結構上大體是大同小異，如從AAA到AA、A，到BBB、BB、B，還有CCC、CC、C，以及帶上“+”和“-”的相應級別，形成各種不同的組合，看起來在一定程度上去逼近連續性函數。可見，不同分布的信用評級也使得公司債體現出各種層次變化，從而具有多樣性。這些情況表明，對于有些人認為是單一的債券類產品，如果去深入考察，就會發現它們也都是分層次的，甚至還有很多逼近連續的層次。
　  
　  金融產品設計的分層方法
　  
　  搞金融工程的人往往用很多復雜的金融工程技術來開展金融產品的設計和創新，其中一個很重要的方法就是分層。金融工程人員設計了某個層次的金融產品后，更換一個外部條件，就可以設計另一層次的金融產品。如是不斷更換外部條件，就可以設計出很多不同種類、不同層次的金融產品，滿足投資者的多層次需求。當然，這次全球金融危機表明，金融工程帶來的產品創新也不見得都是好的，一些金融產品過于復雜，很大程度上偏離了基本面，甚至成為危機的誘因。
　  
　  擔保債務權證（Collateralized Debt Obligations，CDO）是金融工程分層設計的典型例子。CDO產品本身有現金型CDO、合成型CDO，以及擔保貸款權證、擔保債券權證、擔保保險權證和結構性金融擔保債務權證等種類，常把擔保品分成若干層（Tranche）來產生不同的產品。而且，CDO做完了還可以做CDO平方、CDO立方等更多層次的產品。現在來看，CDO作為一種復雜的證券化產品和信用衍生產品，其評級和定價建立在復雜但未必可靠的數學模型基礎上，CDO透明度不夠，投資者對于產品本身知之甚少，因此被認為是這次危機的罪魁禍首之一。不過，我們還是要看到這些產品，特別是那些簡單透明的CDO產品有用的方面，如幫助企業籌資、管理風險等，至于產品的透明度，以及相關的監管、投資者教育等問題，當然也不容忽視。在這方面，現在已經有很多研究論文作了比較深刻的分析、反思和總結。
　  
　  從上述例子可以看出，金融工程開展金融產品創新實際上很大程度上是設計一些新的不同層次的金融產品。通過更換外部條件，不斷加以發展演化，形成各種不同層次的產品，在客觀上也推動了多層次市場的形成和發展。
　  
　  在解決歐洲債務危機和開展救助過程中，可以發現，在2011年11月份G20戛納峰會期間，歐洲方面給峰會推介的方案也是用了分層的做法。歐盟設計并推銷一種與歐洲金融穩定基金（EFSF）合作的共同投資基金（CIF），近期這個機制將進一步演變成歐洲穩定機制（ESM），成為歐元區的常設金融穩定機制。CIF在風險承擔方面，則體現了典型的分層方法，具體模式是，由EFSF對首先出現損失的30%給予擔保，形成這個安排后，其他國家的投資者可以直接去購買意大利或者西班牙的國債。當出現損失時，EFSF按照預先設計的比例率先承擔損失，這樣損失超過30%的概率會明顯降低，如果出現了，則由投資人自己承擔。當然，中間還可以作一些更具體的分層安排。對于不熟悉情況的人來說，可能不太理解這種擔保的含義，會提出EFSF既然作為救助機制，怎么能只管30%呢？一旦出了問題，絕大部分損失不還是要由自己來承擔嗎？比較熟悉Tranche的業內人士就能體會到，這種分層擔保的辦法實際上是提供一種降低風險的產品，相當于增加了一層保險，可以提高投資的安全性，不管從風險管理還是投資策略上，都給投資者更多的余地去選擇。
　  
　  金融市場和金融產品，包括其需求和供給本身都具有復雜性、多樣性，并通常以連續或近似連續的特征表現出來，只不過從業務安排、和規則設計的角度來考慮，需要進行適當的分層處理。最開始處理得往往比較簡單，分的層次比較少；隨著認識的深化和技術的提高，層次可能分得越來越多、越來越細。當然，也不是層次越多、越細就越好，分層的情況往往與經濟金融發展狀況、市場條件等因素有關，后面還將會進一步提及。總之，適當的分層可能是發展和管理市場、滿足供需關系的一個重要基礎。
　  
　  資本市場運行的分層次特性
　  
　  除了上面講到的債務資本市場產品的分層特性，資本市場的分層特性還表現在資本市場運行的多個方面。下面主要從資本市場融資的需求和供給、市場組織、發行與交易機制等幾個維度來談一談資本市場多層次特性的若干主要方面。
　  
　  銀行業資本工具的多層次性
　  
　  在我國推進經濟體制改革的早期，人們一談到要發展資本市場、搞直接融資，馬上就會想到兩種融資工具，一個是股票，一個是債券，其他的就不太清楚了。確實，從中國剛開始引進資本市場的那個年代看，能把股票、債券這兩種基本的工具搞明白，把這兩件事做好就很不容易了。而且，如果一開始就搞得很復雜，可能人們也接受不了。但隨著市場經濟的發展，人們逐漸認識到，資本市場僅有股票和債券就不夠用了，還有不少產品可以發展，特別是一些介于股票和債券之間的產品會有發展的需要。
　  
　  其中，一種產品是優先股。優先股雖然也叫股，但和普通股票有點不一樣，在一定條件下具有債的性質，在清償時具有優先權。還有一種產品是可轉債，雖然也稱作債，但和普通債券不一樣，按一定條件可以轉換，轉換以后就從債券變成了股票。這次金融危機后，又出現一個與可轉債有點像，但達到觸發條件時必須轉換為普通股的產品，稱作應急可轉債（Contingent Convertible Bond，CoCos），在一定條件下強制轉換為金融機構的普通股，從而被稱為應急資本，成為在應急條件下增加金融機構股本、增強吸收損失能力的穩定機制。可見，股權產品的分層也是隨著市場發展的需要不斷發展細化的，市場沒有發展到一定階段時，很難認識并設計某種類型的產品。
　  
　  根據媒體報道，2012年6月6日國務院召開常務會議，討論了新一版商業銀行資本要求。可以發現，新資本要求分了很多層。過去大家都比較熟悉一級資本、二級資本，具體如普通股、附屬資本債等概念。這里順便提一下，附屬資本債（Subordinated Debt）過去有人稱之為“次級債”，后來發現這個詞容易和這次國際金融危機最初被稱為次債危機（Subprime Crisis，亦說次貸危機）的說法相混淆，所以還是稱附屬資本債好些。
　  
　  這次金融危機后，人們吸取教訓，在銀行資本方面提出了一些新的要求，如要求建立包括資本留存緩沖、逆周期資本緩沖、系統重要性機構的額外資本要求，以及應急（可轉換）資本等一系列分層次的資本分類。這些資本層次的具體內容我在不同場合作過介紹，這里就不再詳細展開了。剛才說到應急資本機制，這個機制主要由應急可轉債來實現，即前面提到的CoCos。商業銀行在發行CoCos時應向投資者明示其性質和風險：銀行一旦進入某種危機情況，比如因金融市場動蕩而導致資產盯市價值出現大幅減記，或資本充實率低于某個水平，該CoCos就要自動轉換成普通股，用來承擔損失。這是典型的介于普通股和普通公司債之間的產品，其價格也是低于同等條件的普通債券。此外，還有一些金邊債、金邊股之類的產品。
　  
　  在我國股權市場，目前大家呼吁得比較多的，是我們缺少優先股這個工具。為什么當初沒有優先股的設計呢？在改革開放早期制定《公司法》時，大家認為股份制本來就是一個新事物，股權結構、股東權益這些概念還沒有完全弄清楚，再搞一個優先股，會不會更加忙中添亂？所以當時就沒有正式提優先股。后來由于法律上沒有優先股這一提法，一直難以突破，也使資本工具缺少了一個層次。
　  
　  優先股是有其用處的。在美國處理AIG危機時，國家需要對AIG開展救助。國家如何介入呢？一些歐洲國家采用國有化、國家注資的辦法，但美國人比較反感國有化，認為國有化會影響私營企業的積極性，會影響市場效率，因此就需要一種安排，既體現國家投入資金的成本，又要保持公司的私人治理，防止國家資本干預企業經營。這種情況下，優先股是個有用的工具，在救助AIG時美國政府就采用了這一工具，實現了上述目標，體現了優先股作為一種重要的資本市場工具層次所能發揮的獨特作用。
　  
　  發行方式的多層次性
　  
　  對于股權市場的多層次特性，最普遍的理解可能是區分大、中、小企業，大企業上大市場，中企業上中市場，小企業上小市場。但問題沒有那么簡單，企業規模只是一個維度，還有其他的一些維度需要考慮。首先是市場組織的情況是不一樣的。
　  
　  在我國資本市場，一說上市公司，人們就理解為IPO并在交易所掛牌交易的股份制企業。后來發現“上市公司”這個詞其實不太準確，想要糾正也很難，人們都形成習慣了。實際上，公眾公司有很多類型：有只掛牌不做公開發行的，也有公開發行后不掛牌交易的。這就是說，上市這個概念還可以再細化一些。
　  
　  從發行的角度來說，企業可以私募籌集股份，比如在中關村股份代辦轉讓系統發行。當然私募的概念各國規定也不盡相同，一些國家規定50個人以下屬于私募，超過50人則是公募；美國證監會Regulation D第506條款，滿足特定條件的發行企業可以向任意數量的“合格投資者”和不超過35個非合格投資者進行不受金額限制的私募發行，豁免向證監會注冊登記；我國信托法的規定是200人，200人以下屬于私募，超過200人就是公募。因此在中關村股份代辦轉讓系統掛牌的公司，股權投資者就不能超過200人。經過多年的發展，企業公募的基本要求、條件、手續等已廣為人知，這也是公眾上市公司最基本的要求。后來，在發展中小企業板和創業板的時候，這些要求開始進一步細分出更多的層次，包括在規模、盈利能力、信息披露、外部審計等方面，不同的板塊有不同的層次要求。
　  
　  近來，資本市場發行又有了新的層次要求。人們發現僅有公募或私募兩類還不夠，還需要有所謂的“次公募”，或者稱為“小公募”。如在美國，符合條件的證券公司可以代中小型的發行者進行公募，這種中小型發行者發行前不必到美國證監會（SEC）去注冊備案，其真實性由代發行的證券公司負責。當然，證券公司要從事這個業務必須符合一定的條件并向SEC申請。與紐交所、納斯達克上市的公司相比，發行企業的融資規模必須限于一定的水平以下，受的約束更低一些，披露標準也適當簡化。另外，對投資者也有要求，必須要有一定規模的財富，對每筆投資規定了下限，以避免特別小的散戶進入。這樣，一個企業通過“小公募”獲得融資，就不用像公募那樣須具備很高的條件，到處去路演，這樣可避免過高的融資成本。可見，市場根據供給和需求的發展變化，往往會從既有分層市場間創新出新的層次，滿足市場融資者和投資者的需要。
　  
　  對于私募而言，其發行也有層次。在美國，證券法144A規定了私募和相關交易的基本條件，這種私募無需在SEC注冊，但必須受美國證券法規對于發行和交易私募證券的一系列要求和限制，發行規模比較大。是不是還可以有規模更小、規則更簡單的私募發行呢？實際上也已出現了。在今年4月份美國宣布生效的《初創期企業推動法案》（簡稱“JOBS 法案”）中，明確了“眾募”的合法地位。根據該法案，美國國內的非報告公司可以通過券商或“融資門戶網站”，向數量不限的投資者銷售和推銷股份，但必須滿足一定條件，如：每年募集的資金總額不得超過100萬美元；對具有不同年收入或凈財產的投資者每年購買金額比例有限制性規定；發行人不得直接進行銷售和推銷，而是必須通過符合法定條件的中介機構，同時向美國證監會、券商、融資門戶網站和投資者履行