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解析中小企業私募債

    經濟下行周期的來臨以及去年以來的信貸收縮，使大量中小企業面臨著融資難的問題。受累于民間借貸的“畸形”發展，中小企業在融資方面可謂苦不堪言。正是出于緩解中小企業融資難的突出問題，中小企業私募債被迅速推出登上資本舞臺，進展速度超出市場預期。
　  
　  中小企業私募債是我國中小微企業在境內市場以非公開方式發行的，發行利率不超過同期銀行貸款基準利率的3倍，期限在1年（含）以上，對發行人沒有凈資產和盈利能力的門檻要求，完全市場化的公司債券，也被稱作是中國版的垃圾債。垃圾債最早起源于美國，是評信級別在標準普爾公司BB級或穆迪公司Ba級以下的公司發行的債券。垃圾債向投資者提供高于其他債務工具的利息收益，因此垃圾債也被稱為高收益債，但投資垃圾債的風險也高于投資其他債券。
　  
　  中小企業私募債與其他債券的差異比較
　  
　  發行主體門檻更低。中小企業私募債對主體要求相較企業債、公司債等要寬松許多。當前占據信用市場主流的主要是各類公開發行的信用債如企業債、公司債，對發行主體均有歸屬母公司凈資產大于12億元、最近三年持續盈利、三年平均可分配利潤足以支付債券一年利息的規模和盈利要求，發行主體多為上市公司、國有企業或者行業龍頭企業。而中小企業私募債發行主體定位為在境內注冊未上市的符合工信部《中小企業劃型標準規定》的非房地產、金融類中小微企業，且對發行人沒有任何凈資產和盈利要求。除此之外，中小企業私募債也不受發債規模不超過企業凈資產的40%的約束，對籌集資金用途也未作限制，發行條款及資金使用更為靈活。
　  
　  對機構投資者限制較少，有專門的流通通道。中小企業私募債對機構投資者明確的限制較少。投資人符合兩大交易所規定的私募債券合格投資者資格后即可參與私募債投資，包括銀行、證券、保險、信托和基金等機構均可成為私募債主要投資者。普通投資者可通過購買具有私募債合格投資者資格的機構所發行的相關產品來實現投資。中小企業私募債投資者上限為200人，不同于另一非公開發行的創業板私募債投資者10人的人數上限，更利于中小企業私募債的流通。此外，私募債為非公開發行債券，可在兩大交易所特定渠道進行轉讓交易，上交所可在其固定收益綜合平臺、深交所在綜合協議交易平臺交易。
　  
　  對信用評級和擔保沒有硬性規定。之前市場預期交易所要求中小企業私募債的發行人主體評級會在BBB或以上，但滬深證券交易所公布的中小企業私募債試點辦法中僅有鼓勵企業采取如擔保、商業保險等增信措施，卻并未將信用評級和擔保作為硬性指標。但在備案時必須提供經審計的最近兩個完整會計年度的財務報告。同時發行人可以采用包括“限制發行人將資產抵押給其他債權人”、“第三方擔保和資產抵押、質押”以及商業保險等增信措施提高償債能力。上證所提出，對于有較強增信措施的私募債券，試點期間該所將優先接受備案。
　  
　  中小企業私募債面臨的風險
　  
　  一是信用風險考驗。國際經驗表明，債券違約率與宏觀經濟運行周期高度相關。我國的中小企業私募債高風險的核心還在于信用風險。由于對發行人沒有凈資產和盈利能力的門檻要求,融資主體普遍具有資產實力弱、經營風險高等特征，因而中小企業私募債與公開發行的債券相比風險更高。中小企業私募債隱藏到期不能兌現的風險，如不能維持信用保證，將難以吸引投資者，極大地限制了發行規模，因而也就無法實現應有的目標。
　  
　  二是融資成本考驗。雖然中小企業私募債具有與其高風險相匹配的高收益的特征，但過高的收益率對于中小企業而言就意味著高昂的融資成本。如深交所發行的由國信證券承銷的5000萬元3年期深圳市嘉力達實業有限公司私募債，利率為9.99%，再加上券商的承銷費用等各種發行費用，中小企業發行私募債的總融資成本將達到融資額的11%至15%。過高的發債成本無疑會給企業帶來壓力，也必然會極大地削弱債券的融資作用。
　  
　  三是流動性考驗。按照規定，中小企業私募債券只能通過上交所固定收益證券綜合電子平臺及深交所綜合協議交易平臺或證券公司進行轉讓。中小企業私募債無論在企業質量、監管要求、信息披露、市場認知度等各個方面都難以與股票匹敵。因此從作為流動性管理工具上看，私募債交易頻率比較低，小盤子私募債難以按日計算凈值，與其利用中小企業私募債進行流動性管理，不如用股票。中小企業私募債的流動性設計面臨考驗。
　  
　  四是法律法規考驗。中小企業私募債在我國剛剛起步還屬于新生事物，現有的規范性法律框架尚未健全，定價體系、風險防控、信用管理、信息披露、監管體系等方面的各項制度尚未完善，難以保障債券的規范和安全。
　  
　  相關建議
　  
　  中小企業私募債作為金融創新產品尚需市場檢驗，應當堅持審慎性原則，注重風險控制，逐步完善其運行機制，實現中小企業私募債的長遠健康發展。
　  
　  完善相關法規制度建設，實行適度監管。原有的債券市場制度難以覆蓋中小企業私募債，需盡快推出有針對性的中小企業私募債規范條例，并完善與之相關的配套法律法規體系，建立健全中小企業私募債的發行、信息披露、流通機制等制度安排。為中小企業私募債的推出提供完善的外部法律保證體系。此外，監管部門應主要對在發行及債務存續期間程序及運作是否公正規范實施適度監管。在確保中小企業私募債市場規范運行的同時，積極探索較公募債券市場寬松的監管模式。
　  
　  豐富增信途徑，健全償付機制。中小企業債發行人信用評級總體水平較低，為了降低投資者投資風險，降低發行人融資成本，需要豐富發行人增信途徑，健全債務償付機制以降低償債風險。在通過運用第三方擔保、資產抵押質押等形式實現債券增信的同時，也可發揮私募債的個性化優勢，通過發行人和投資人談判協商，設計出相應的債券契約條款實現債券增信。
　  
　  積極引入信用評級，防控信用風險。滬深證券交易所公布的中小企業私募債試點辦法都未對中小企業私募債的評級有強制性要求，但為防控風險仍需要對發行人信用等級設置下限。信用評級代表的是債券未來違約的概率和損失率，對應的是在一定市場環境下的發行利率水平。引入信用評級對投資者購買時定價有個參考，能夠在一定程度上有個定價依據。有了獨立的第三方評級，也便于大型機構投資者控制它的信用風險保護投資者利益。此外，引入信用評級，也可為未來在中小企業私募債券的基礎上推出信用衍生產品打下基礎。
　  
　  培育合格機構投資者，設定專業化要求。中小企業私募債市場的建設需要著力培育機構投資者。針對中小企業債的特征建立相應嚴格的投資者適當性制度，設置較高的進入門檻，對投資者設定專業化、職業化的要求。在營造符合私募債券市場良好發展的監管環境前提下，明確投資者只有承擔高風險才能有享受預期高收益的機會。風險和收益的匹配是市場規律，與公募債券市場和股票市場一樣，投資風險理應由投資者自負。