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歐美央行刺激經濟能力在衰減

又到了全球央行集中議息的時間窗口，但在越來越復雜的經濟形勢面前，各國央行卻表現得越來越乏力，盡管有意祭出新的寬松政策，但恐怕也是有心無力。
　  
　  金融危機以來的事實證明，在總需求不足、財政政策受限的情況下，各國大都希望仰仗央行靠擴展資產負債表創造需求，然而，需求并沒有真正刺激起來，這并不是流動性少了，而是資產負債表式衰退下，信貸渠道和利率渠道嚴重受阻，貨幣政策幾近失效。
　  
　  一般來講，貨幣政策的傳導依賴兩個途徑：一是信貸渠道，主要是指銀行貸款途徑和資產負債表途徑；二是貨幣渠道，主要是通過利率途徑、資產價格途徑以及匯率途徑等。然而，事實上，其背后還有一個風險承擔渠道，而它正是通過“金融加速器”發揮著放大作用。從機制上看，經濟萎縮導致了政府和私人部門資產負債表的惡化，主權債務的增加導致市場擔憂違約的情緒上漲和外部融資成本的上升。“去杠桿化”效應將使各部門的資產負債表進一步收縮，市場流動性下降導致投資信心不足，資本溢價風險放大導致借貸能力大幅下降，并通過投資乘數使經濟加劇下滑。
　  
　  而為遏制經濟復蘇放緩，各國加強對危機的干預又導致財政赤字和國債規模的不斷擴大，于是，就形成了“債務危機——資產負債表惡化——去風險資產——流動性枯竭——信貸全面緊縮——經濟蕭條——債務危機加劇”這樣的惡性循環。在此背景下，銀行限于自身激勵約束機制，風險厭惡程度普遍上升，風險承擔意愿顯著下降，創造貨幣的能力受阻。因此，全球主要發達經濟體的貨幣乘數大幅下降，金融危機以來英國降幅最大，從25倍降至10倍；美國從11倍降至4倍；歐盟則在10倍到8倍間徘徊，金融造血機制遭到嚴重破壞，這也是為何信貸渠道和利率渠道嚴重受阻的重要原因。
　  
　  、數據顯示，兩輪LTRO（長期再融資操作）后，歐洲央行的資產負債表總規模達到了3.2萬億歐元，而歐洲經濟還在惡化。原因也簡單：LTRO的貸款利息是1%，歐洲央行隔夜存款利息是0.25%，銀行寧可虧錢存歐洲央行，也不愿意放貸。銀行更傾向于儲備資金以應付巨額債務到期，或直接回購即將到期的銀行債券，而不會大規模用從LTRO獲得的資金介入資本市場或是放貸給實體經濟。
　  
　  美國的境遇亦是如此，這也是美聯儲在推不推QE3的問題上猶豫不決，甚為糾結的原因所在：今年初美國的存款總額達到了8.1萬億美元，比2008年金融危機爆發時提高了2.2萬億美元，但由于信貸渠道遠未恢復，家庭和企業的對經濟增長預期下降導致持有現金的需求上升，即便繼續放水，又怎么能解決需求不足的問題呢？
　  
　  一方面，商業貸款增速仍然疲軟，消費信貸、工商業貸款、不動產抵押貸款增速卻均處于歷史低位，貨幣乘數大幅減小并未讓基礎貨幣的增長轉化為M2的增長，真正流入到實體經濟中去，從而創造出收入和利潤增長的良性循環。而另一方面，與此形成鮮明反差的是，代表全球“安全風向標”的美債再度受寵。美國十年期國債收益率已跌至美聯儲自1953年開始記錄數據以來的最低水平。而更低的國債收益率對邊際消費和投資的影響力在下降，這對實體經濟配置資源，實際上發出的一種錯誤的信號。
　  
　  盡管中國不存在主權債務危機，但依然不可避免地受到資產負債表式衰退的影響。事實證明，我國從基礎貨幣到貨幣的派生過程正在受到抑制，需求端不振，貨幣政策傳導已大打折扣：首先，今年以來，M1-M2剪刀差持續擴大，貨幣結構出現明顯異動：4月M2、M1同比增長12.8%和3.1%，增速環比下降0.6和1.3個百分點，M1-M2負剪刀差繼續擴大0.7個百分點，至-9.7個百分點，為歷史第二低位，顯示居民儲蓄持續上升且存款定期化加劇，盡管5、6月M1、M2增速上升，但并未改變貨幣活性降低的趨勢。其次，貨幣乘數大幅降低。據央行此前公布的貨幣政策執行報告，去年第一至第四季度末，貨幣乘數分別為3.94、3.84、3.71和3.79，今年3月末貨幣乘數為3.95，繼續維持在4以下的低位水平，大大制約了貨幣政策發揮的效應。
　  
　  現在看來，在資產負債表式衰退的情況下，全球系統性失靈的風險在加大，即便政府和央行采取更多的經濟刺激措施，也只是“緩兵之計”，很難徹底逆轉經濟“去杠桿化”所帶來的巨大阻力。經濟規律不可抵抗，思前想后，眼下我們唯一應該做的是，在經濟和產業增長的“蟄伏時期”，做好創新、技術和一系列戰略儲備，培育競爭力，耐心等待新的產業和經濟周期的到來。