中小企業私募債東風已備 兩會后或現曙光
發布日期：2012-03-15 來源：《證券時報》
2012年注定將成為中國債券市場里程碑的一年。有關監管部門對債券創新不遺余力，新品種的研究與醞釀高潮迭起，國債期貨、債券指數基金、市政債、中小企業私募債等有望問世。
證券時報記者經多方了解后獲悉，中小企業私募債或有望成為交易所市場首推的創新品種。有業內人士樂觀預計，今年全國兩會之后，中小企業私募債有可能橫空出世，這是因為除政策給予大力支持外，當前市場的風險偏好情緒正在上升，該債券品種順勢推出的東風已備。
銀行間私募債先行先試
與證券交易所尚未推出的中小企業私募債相比，我國銀行間市場已在1年前先行試水。2011年4月29日，中國銀行（601988）間市場交易商協會發布《非金融企業債務融資工具非公開定向發行規則》，標志著中國債券市場首個私募債品種的問世。
據平安資管固定收益部人士介紹，截至目前，銀行間市場私募債共發行40只，融資金額總計約1000億元。近一年來，這類私募債券評級多數以AAA為主，與同期限同評級中期票據相比，其利差中位數在40個基點上下，均值約為50個基點。
興業銀行（601166）資金運營中心策略分析師郭草敏說，相比去年，今年以來銀行間市場私募債評級正在逐步走低，體現了高風險融資主體信用資質由高至低的自然規律。他預計，證券交易所私募債一旦推出，初期的評級也將會以較高評級為主。
對于在銀行間市場新推私募債的原因，中國銀行間市場交易商協會秘書長時文朝此前曾表示，相比信貸而言，直接融資對貨幣供應量的派生系數低得多，有利于保持合理的社會融資總量。建立非公開定向發行市場，相當于在公募債券市場之外增加了一種緩沖宏觀調控壓力的市場化手段。
市場風險偏好抬升
何時正式推出中小企業私募債，尚需最后一道閘門開啟，亦即相關監管政策出臺。撇開這個因素，當前的市場宏觀環境、投資者主體構成以及相關輿論基礎等條件已經具備。
其中，最重要的無疑是整個市場的風險偏好能力。經歷去年年中的信用事件與流動性雙重沖擊之后，相關城投債、企業債等高風險資產近期再度成為“香餑餑”。平安資管固定收益部人士表示，今年以來，房地產信托、地方融資平臺甚至部分產業的經營壓力等基本面因素并未出現實質性改變，但市場的信用風險情緒卻已明顯抬升。
錦江國際集團財務公司副總裁侯儒波稱，當前宏觀環境比較適合私募債的推出。一方面銀行間市場已有近一年的實驗性操作，另一方面當前市場既有投資群體又有發行需求，私募債的幾個重要要素已經具備。
鵬元資信評估有限公司副總裁周沅帆對記者表示，雖然政策方面還有不少細節需要敲定，但為配合監管層發展債券市場的最新思路，本著“服務實體經濟，服務中小企業”的宗旨，預計中小企業私募債將成為全國兩會后重點推出的品種。尤其是在當前市場風險偏好明顯抬升的背景下，投資者更傾向于配置高風險的理財產品。
銀行暫難參與
從有關監管部門座談會上傳出的消息來看，迄今所談及的高收益債、雙非債以及中小企業私募債等，均為同一事物。其運行平臺將為證券交易所市場，初期或采取私募發行方式。周沅帆透露，在討論稿中深交所僅允許機構投資者購買這類債券，A股16家上市銀行暫時無法參與。
某上市股份制銀行金融市場部人士認為，銀行如何涉入交易所私募債市場，關鍵要看相關監管部門如何溝通。但從證監會主席郭樹清最近關于引入銀行理財產品資金至交易所市場的表態來看，這一進展或快于市場預期。
侯儒波指出，中國債市人為分割由來已久，資金來源不同則投資成本不同，收益目標、風險偏好以及市場活躍度也各不相同，最終決定市場容量的還是價格，也就是所謂融資成本。“我們看好交易所債市未來的發展，創新力度大，市場化程度也高；但資金通道和銀行的準入，仍是困擾市場的核心問題。”侯儒波表示。
郭草敏認為，中小企業私募債發行主體一般為小型企業，其融資量較小，由券商進行承銷是完全可行的。在交易所債市發展初期，銀行機構可先扮演“被動的投資主體”角色。華泰聯合證券一位債券投資經理也認為，銀行理財產品由于實質上不屬于銀行資產，可以首先被允許嘗試性入市。
契約式風險管理
作為非公開發行的私募債務融資工具，中小企業私募債除了將不再受到發債余額必須低于凈資產40%的限制外，其他諸如債務融資期限及發行利率等，預計都可以在雙方契約的范圍內加以解決。
參照我國最高法院關于民間借貸利率不能超過銀行貸款利率4倍的規定，監管部門對于交易所私募債也提出了類似建議。多位業內人士認為，暫時無法上市的中小企業，出于實際運用和成本的考慮，一般融資均為短期需求。參考當前1年至3年法定貸款利率6.65%計算，私募債4倍的發行利率將高至26.6%，但實際操作時預計不會達到這一水平。
上海農商銀行資深債券交易員丁平認為，即使考慮到各種成本，債券發行利率超過20%也是很少見，預計最終給予投資人的收益僅會略高于10%。
深圳一家券商固定收益部負責人指出，我國當前評級體系尚不完善，導致企業信用評級普遍“虛高”，公開債券融資的實際利率水平偏低。因此未來的私募債定價可適當高一些，這也有利于利率市場化的推進。
侯儒波表示，中小企業私募債運行初期應是契約式風險管理，高收益或高風險都是市場化行為。但作為定價參考，外部評級機構的引入仍是必要的。信用增進則主要視發行主體的需求而定，而這對融資成本也會產生影響。
周沅帆認為，在增信機制方面，應引入多種增信方式，包括抵押、擔保、評級和償債基金等。同時，應對償債基金建立相應的評級機構，鼓勵增信行為，還要有相應的擔保機構及地方政府的制度性安排。
國家5A級協會