新供給金融圓桌：中國經(jīng)濟如何去杠桿？
發(fā)布日期：2014-05-19 來源：一財網(wǎng)
月17日上午，中國新供給經(jīng)濟學50人論壇在京舉辦“新供給金融圓桌”第1期——如何防止中國經(jīng)濟杠桿率過快上升。會議就中國經(jīng)濟杠桿率的現(xiàn)實，以及如何去杠桿進行了研討，本文整理了部分與會嘉賓觀點。
新供給金融圓桌 中國經(jīng)濟如何去杠桿
要去杠桿需容忍經(jīng)濟下滑
判斷杠桿率的指標，一般講的是資產(chǎn)負債率，但是資產(chǎn)的價值衡量有比較大的不確定性，而且資產(chǎn)的價格波動性很大，很多情況下實際上你很難知道真正的杠桿率有多高。另外一種指標所謂負債率，比如銀行信貸對GDP的比例，它反映的是整個負債對經(jīng)濟收入水平的比例。
我自己認為還是看負債對GDP的比例共性更大、更好衡量。美國金融危機之前是居民部門負債率高，日本是企業(yè)部門負債率高。中國過去幾年信貸對GDP的比例也是大幅上升。
信貸是以資產(chǎn)抵押支撐的，在下行的階段，去杠桿的壓力也是和房地產(chǎn)市場聯(lián)系在一起的。最近的房地產(chǎn)市場往下走的跡象非常明顯，是不是一個大周期的拐點還有爭議，我個人認為大周期的拐點要么已經(jīng)到了，要么接近了。
去杠桿的方式，我自己總結(jié)有三種方式，一是壞的方式，二是更壞的方式，第三個是積極主動的政府干預和市場出清結(jié)合在一起的方式。
壞的去杠桿的方式就是美國的這種方式。金融危機以后，居民部門占債務GDP的比例在金融危機以后明顯地下降，對應的是中央銀行資產(chǎn)負債表大幅擴張。所以，美國的家庭部門去杠桿，政府增加杠桿。
日本的問題是非金融企業(yè)也是杠桿率高，對應的就是政府的杠桿率比較高，通過政府增加杠桿緩解去杠桿的痛苦。我把日本的去杠桿叫更壞的去杠桿，銀行對壞賬的處理非常緩慢、拖延，實際上銀行賣或?qū)崿F(xiàn)的是好的資產(chǎn)，保留的是壞的資產(chǎn)。造成很多所謂的“僵尸”企業(yè)，把實體經(jīng)濟拖垮了，我把它叫一個更壞的，不是市場出清的去杠桿的方式。
中國從累進的問題看，主要是企業(yè)部門的杠桿率高，另外商業(yè)銀行總資產(chǎn)對GDP的比例上升。所謂杠桿率高，貨幣水平大幅上升，實際上是銀行的信貸擴張所帶來的結(jié)果。
中國去杠桿，我希望是第三種去杠桿。這有些類似上世紀90年代末期時對銀行壞賬的處理方式，也就是市場出清加上政府強力的干預迫使銀行承認處理它的壞賬，只有把壞賬暴露處理了以后，銀行體系才能增加活力，支持經(jīng)濟新的動能、新的增長。
我們現(xiàn)在的情況和上世紀90年代有什么差別？我自己認為差別就是現(xiàn)在資產(chǎn)負債的關(guān)系比過去復雜多了，上一次比較清楚誰欠了誰，都是國有的，處理起來比較容易，這次比較復雜，所以，這次不能完全靠政府一手包辦，還要靠市場出清。
市場怎么出清？我認為要容忍房地產(chǎn)價格下跌，容忍經(jīng)濟增長某一段時間明顯地下降，才能真正有去杠桿的動力。
修正高估的人民幣匯率
在討論怎么“去”之前我準備先搞清楚杠桿是怎么上來的。我準備從匯率入手來討論這個問題。中國經(jīng)濟的負債率偏高，現(xiàn)實狀態(tài)就是大家常說的“內(nèi)生動力不足”。在微觀上，企業(yè)盈利狀況不好，資產(chǎn)負債率持續(xù)上升；在宏觀上，政府負債率比較高，貨幣存量比較大。
對于企業(yè)來說，到底其杠桿率是怎么上來的呢？我們觀察上市公司分行業(yè)的資產(chǎn)負債率，十年前不同行業(yè)之間的資產(chǎn)負債率差別非常小，最高的和最低的差距在10個百分點以內(nèi)，然而十年之后已經(jīng)相當離散，最高的和最低的差了約35個百分點。如果看曲線的最右端，從下依次往上看，就會發(fā)現(xiàn)存在一個隱形的分水嶺把這些行業(yè)分成了負債率高低兩組，即“可貿(mào)易程度”的高低構(gòu)成了資產(chǎn)負債率高低的分野，“可貿(mào)易程度”越高的行業(yè)資產(chǎn)負債率越高；反之，就越低。
比如醫(yī)療保健行業(yè)是十年里資產(chǎn)負債率唯一下降的行業(yè)。為什么呢？就是因為它的可貿(mào)易程度非常低。
那么，是什么讓我想到用可貿(mào)易程度來解釋行業(yè)間資產(chǎn)負債率的差異呢？
關(guān)鍵是，人民幣有效匯率的高低與中國工業(yè)企業(yè)（而不僅僅是出口企業(yè)）的利潤呈反方向變化：人民幣有效匯率越高，我國工業(yè)企業(yè)的利潤就越低；反之，當我們有效匯率越低的時候，我國工業(yè)企業(yè)的利潤就越高。對于一個企業(yè)來說，無論其最初的資產(chǎn)負債率有多高，只要盈利能力沒有問題，最終總是可以把負債率降下來；反過來，無論其最初的負債率有多低，由于每次都無法把債還完，就會債臺節(jié)節(jié)高升，最終債臺高筑。
一句話，恰恰是由于人民幣有效匯率的持續(xù)上升導致了中國工業(yè)企業(yè)盈利能力不斷受到削弱，導致其資產(chǎn)負債率持續(xù)上升。
我們進一步從國民經(jīng)濟的三次產(chǎn)業(yè)來觀察這個問題。我們發(fā)現(xiàn)：在有效匯率快速上升的年份（比如1997~2002年和2008年至今），都是第三產(chǎn)業(yè)占GDP比率快速上升的時期，也是第二產(chǎn)業(yè)占比明顯下降的時期；反之，在有效匯率下降的時期，比如2003~2007年，則是第二產(chǎn)業(yè)占比明顯回升、成就了中國“世界工廠”的時期。其之所以與有效匯率密切相關(guān)，關(guān)鍵是大宗商品和制造業(yè)（正好對應第二產(chǎn)業(yè)）是可貿(mào)易程度最高的行業(yè)，而服務業(yè)（第三產(chǎn)業(yè)）則是可貿(mào)易程度最低的行業(yè)。我國當前第二產(chǎn)業(yè)占比的顯著下降和制造業(yè)資產(chǎn)負債率的上升，其實正是所有有效匯率高估的經(jīng)濟體都不可避免地會出現(xiàn)的“產(chǎn)業(yè)空心化”現(xiàn)象，同時也是人們流行語言中所講的“脫實向虛”問題的根源。
如果從銀行資產(chǎn)負債表反映的情況來看，最近幾年銀行的壞賬率面臨著嚴峻的上升壓力。這些壞賬從地區(qū)分布來看，主要在過去的出口強省（市）；從行業(yè)來講，主要分布在制造業(yè)和商貿(mào)（主要是鋼貿(mào)、有色等大宗商品貿(mào)易）領(lǐng)域。
到此，我覺得已經(jīng)清楚地解釋了微觀層面企業(yè)高杠桿率產(chǎn)生的原因。現(xiàn)在讓我們轉(zhuǎn)到對宏觀層面杠桿高懸現(xiàn)象的解釋上來。
由于目前第二產(chǎn)業(yè)占中國GDP比例的七成左右，一旦第二產(chǎn)業(yè)盈利出現(xiàn)問題，其結(jié)果就是整個經(jīng)濟的疲軟和增速下滑。所以，人民幣有效匯率與倒轉(zhuǎn)之后的工業(yè)增加值同比曲線吻合得非常好。這意味著，人民幣實際有效匯率的高估造成了中國經(jīng)濟增長偏低。此時，政府出于對就業(yè)問題的擔憂就不得不動用積極的財政政策來“穩(wěn)增長”，即財政不得不加杠桿。而以投資為主要內(nèi)容的積極財政政策必然最終會誘導出實質(zhì)上寬松的貨幣政策，誘導出社會信用的擴張，由此造成貨幣存量偏高。
自2009年及其之后，中國經(jīng)常項目順差相對于GDP的比率已連續(xù)五年落入了3%這一國際經(jīng)驗上認可的國際收支平衡閾值之內(nèi)。由此清楚地顯示，人民幣有效匯率已經(jīng)出現(xiàn)了高估。而高估的匯率透過低迷的經(jīng)濟，迫使宏觀政策不得不加杠桿。
那么，如何去杠桿？只有讓企業(yè)能夠賺到錢，企業(yè)的微觀杠桿和政府的宏觀財政與貨幣杠桿就可以一起降下來。正如前文所論述的，人民幣有效匯率直接影響企業(yè)利潤，因此，去杠桿的辦法就應該是：修正高估的人民幣匯率。
那么，如何操作呢？簡單地擴大人民幣匯率波動幅度是不行的。人民幣對美元中間價的波動率嚴重不足，由此也造成波幅的擴大無法起到增強彈性的效果。打破這種狀態(tài)的辦法，就是擴大日間中間價的波動幅度，以此真正讓人民幣匯率波動率得到提高，起到緩沖利差引力的作用。一旦波動率擴大給套利資本所造成的“拒斥力”與利差所產(chǎn)生的“吸引力”基本相當，央行就可以退出常態(tài)化干預，匯率就會自動修正以反映中國經(jīng)濟的基本面。
我們的定量分析顯示，人民幣市場成交價的日波動率必須達到0.50%左右才足以拒斥套利資本，而這相應要求中間價的波動率達到0.38%，由此得到的中間價的日間波動幅度應該不小于0.30%才行。
避免企業(yè)債務陷阱需要空中加油
中國非金融部門目前的債務比率已經(jīng)處于非常高的歷史高位。2008年之前，非金融部門的債務比GDP，大部分時間都是處于110%以下，到2013年年底已經(jīng)上升到140%。
數(shù)據(jù)顯示，我國國有企業(yè)的債務占整個中國非金融機構(gòu)債務的比例大約是80%，而且非上市企業(yè)債務要遠比上市企業(yè)債務多得多，它占全部企業(yè)債務的90%以上。
債券發(fā)行的結(jié)構(gòu)、歷年新增的數(shù)據(jù)顯示，發(fā)行的債券都是國有企業(yè)為主，其他的企業(yè)可以忽略不計。
從財政部公布的相關(guān)數(shù)據(jù)可以看到，近幾年，尤其是2011年以后，國企的財務費用快速增長，超過了國企的利潤，財務費用實際上主要是利息支出，表示我們現(xiàn)在國企的存量債務對企業(yè)已經(jīng)形成一個非常嚴重的負擔。
國企債務過高的原因，我們認為主要是這幾個方面導致的。一是權(quán)益融資和股權(quán)融資市場不完善，通過股權(quán)融資不會過高地增加債務和提升杠桿率，但是股票市場融資的功能還是比較弱的，近幾年比例僅在1%~3%，大部分融資還是通過債權(quán)融資進行的，越是通過債權(quán)融資，企業(yè)的債務上升得越快。另外，我國國企過多地承擔了政府融資的任務。此外國企的治理結(jié)構(gòu)改革尚未完成，缺乏相應有效監(jiān)督，國企發(fā)債也缺乏一些必要的約束。
如何去杠桿？我們提出一個主要的觀點——“空中加油”，即在不影響經(jīng)濟平穩(wěn)運行的前提下能夠在線實現(xiàn)去除債務的措施。
整個思路框架一方面我們是在負債一端能夠減少存量債務，控制新增債務。另外，資產(chǎn)端增加權(quán)益的資產(chǎn)項，在制度上能夠建立一個更加完善的債務生命周期管理的市場機制，實際上就是針對國企實現(xiàn)不停車的“空中加油”方案。
通過國有資產(chǎn)證券化，來實現(xiàn)國企在產(chǎn)業(yè)布局上有進有退的一個措施，加強在國家安全、公共服務以及自然壟斷領(lǐng)域的國有企業(yè)的資產(chǎn)，減少競爭性國有企業(yè)的投資，從國有資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)布局的角度來解決企業(yè)債務過高的問題。
具體怎么樣實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的進退，實際上是需要依托于大力發(fā)展股權(quán)融資市場，尤其是前一段時間證監(jiān)會剛剛提出的新三板非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓這樣一個職能的定位。我們認為可以完全在新三板開辟一個國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的板塊，實現(xiàn)公開公正規(guī)范的國有資產(chǎn)的交易，使得國有資產(chǎn)的進退有一個具體操作的平臺。
最后，對國有企業(yè)債務要進行宏觀審慎的管理，也是要從國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、監(jiān)督機制，以及把國企的改革上升到國有資產(chǎn)改革的層面，從頂層設計來解決問題。總的來講，我們希望通過減少國有企業(yè)債務，降低中國企業(yè)債務負擔來解決中國高杠桿率的問題。
信貸與GDP比例不能達到250%
是否存在企業(yè)部門杠桿率的上限？我們計算發(fā)現(xiàn)，信貸規(guī)模與GDP比例是有一個上限的。
日本在發(fā)生金融危機之前，信貸/GDP最高達到了240%，是不是要繼續(xù)擴張？并沒有，這個比例在1997年發(fā)生了重大轉(zhuǎn)折，之后日本的信貸比例開始往下跌。
我們理解，企業(yè)部門債務與GDP的比例，還是有一個“250魔咒”，我們從世界銀行各國的企業(yè)部門對GDP的數(shù)據(jù)比較，發(fā)現(xiàn)只有冰島一個小國超過250%，各國在接近250%前都會出現(xiàn)“明斯基時刻”，也就是都出現(xiàn)了危機調(diào)整。德國一直很好，這個例子是很需要我們學習的，德國一直不高，出現(xiàn)危機的時候也不高。
企業(yè)信貸債務比例為什么到了250%就出問題呢？假設，世界經(jīng)濟增長5%，GDP的平均指數(shù)可能在5%左右，所以一個行業(yè)平均利潤率就是10%，國際平均的利率水平美國十年期國債以前接近4%，所以，用10%除以4%基本上就是250%，有點兒最大的負債杠桿率了。不可能漲到上面去，美國國債往往不會超過4%太多，實體經(jīng)濟也不會達到10%。
2013年我國的信貸比例已經(jīng)達到140%，預測到2021年達到191%，2024年可能到220%。這說明什么？說明一個結(jié)論，我們離經(jīng)濟的明斯基時刻還遠，但我們要居安思危，時不我待，抓緊解決我們整體杠桿中的結(jié)構(gòu)問題。
今天我們初步有共識的企業(yè)高杠桿問題，我們提出的方案就是果斷地“空中加油”，我再簡單地補充一下，因為現(xiàn)在主要的負債都在國有企業(yè)，特別是地方國有企業(yè)，那些企業(yè)都沒有上市，我們希望“國退國進”，把很多在競爭性領(lǐng)域的國有企業(yè)資產(chǎn)迅速地賣掉變現(xiàn)，然后用這個收益組建一些產(chǎn)業(yè)基金，像匯金公司或者社保基金似的，充實到國家安全，包括金融、公共服務、國防這些領(lǐng)域的國有企業(yè)，這樣降低杠桿。
警惕壞的“去杠桿”
“去杠桿”進程里，我們要回答，“去誰的杠桿”？
從綜合信息來看，中央政府、地方政府、國有企業(yè)、民營企業(yè)、居民部門、金融部門，這幾個部分，應該說地方政府和國有企業(yè)目前杠桿程度是偏高的，尤其是和它們經(jīng)營的利潤和收益情況比較起來的話它們是更不可持續(xù)的。而中央政府、居民部門杠桿程度低，民營企業(yè)有的行業(yè)比如房地產(chǎn)杠桿較高，有的行業(yè)則非常低。
以股票市場行業(yè)來看，可以發(fā)現(xiàn)，2007~2012年工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率上升主要是由國有企業(yè)上升，工業(yè)企業(yè)里，國有及國有控股企業(yè)資產(chǎn)負債率從58%上升到62%，而非國有部門從58%下降到56%。以老經(jīng)濟、新經(jīng)濟的觀點，也可以發(fā)現(xiàn)，以醫(yī)藥、生物、消費、科技、互聯(lián)網(wǎng)等部門為代表，偏私人部門主導的新經(jīng)濟，在2008年之后杠桿率總體持平，而以原材料、電力煤炭能源、重化工、鋼鐵、有色、公路鐵路等行業(yè)為代表，偏國有部門主導的老經(jīng)濟，資產(chǎn)負債率2008年以后有很大的持續(xù)上升。
充分認識到國有部門的高杠桿，是我們現(xiàn)在思考去誰的杠桿的一個前提。那么，這幾年我們在信用風險暴露層面，是如何對待去杠桿問題的？2014年之前信用事件基本都是被剛性兌付了，進入2014年發(fā)生的兩個實質(zhì)違約，1月份的中誠信托的利息違約、3月份的超日太陽能的債務違約，都被金融市場理解成是民營部門違約，而地方政府和國有企業(yè)部門則依然還處于剛性兌付、本金安全階段。
這產(chǎn)生了什么影響？那就是在非標資產(chǎn)領(lǐng)域、在債券發(fā)行等領(lǐng)域，針對民營部門的融資萎縮，以及針對國有部門的融資擴張。比如我們目前看到信托發(fā)行絕對規(guī)模在下降，城投債受追捧，民營企業(yè)債則信用風險溢價很高，這是目前金融市場對“去誰的杠桿”的市場回應。金融市場理解為，目前實際上是在保國有部門的杠桿，用任何手段維持它的本金安全，而在民營端則允許它破產(chǎn)違約。金融市場很好地認識到了這一點，就大量地投資城投債。事實上從規(guī)模來看，今年4月份城投債發(fā)行規(guī)模創(chuàng)了新的歷史新高，市場非常追捧。
那么城投債是因為自身的高回報嗎？并不是，城投公司平均ROA在3%，產(chǎn)業(yè)公司發(fā)債主體平均ROA則在6%以上。當前這種去杠桿已經(jīng)加劇了金融市場的扭曲，市場在進一步評估國有部門和民營部門的區(qū)別。
我理解，當前這種民營部門違約、國有部門保本金安全的“去杠桿”，是一種壞的去杠桿，這樣的去杠桿加劇了我們通常所理解的國有和民營部門的扭曲，加劇了本來就不應該擴張的領(lǐng)域。或者說，加劇國進民退。
財務狀況差于產(chǎn)業(yè)公司的城投公司目前以更低的利比產(chǎn)業(yè)公司發(fā)債融資。同樣或更高資產(chǎn)負債率的國有公司，在信貸可獲得性、貸款利率上，都優(yōu)于民營公司。城投公司占據(jù)了更高的債券發(fā)行比例，國有公司占據(jù)了更高的信貸投放比例，進一步擠壓了民營部門的融資可獲得性空間。
目前有一種高利率去杠桿的思路，但利率對國有企業(yè)、地方政府這兩類部門效力弱，且加劇總債務的成本。從目前高實際利率來說，我個人也建議下調(diào)基準利率，降低總債務成本。但任何大規(guī)模寬松政策，都應該和改革去杠桿相結(jié)合。不能因為大的寬松，比如尤其是量的寬松，加劇產(chǎn)生資金向地方政府和國有部門繼續(xù)堆積。
必須以改革去杠桿，不打破地方政府融資平臺、國有企業(yè)的剛性兌付、準主權(quán)信用，只會加劇這兩部門杠桿擴張的資金虹吸效應。打破了這種剛性兌付，民營部門可以獲得更好的融資支持，有利于經(jīng)濟增長第一，應該推進軟約束需要硬化。必須解除地方政府平臺、國有企業(yè)，它們事實上所享有的中央政府信用背書。
目前，地方政府、國有企業(yè)的債務規(guī)模很高，這點甚至被金融市場定義為系統(tǒng)性風險，如果打破剛性兌付，整個城投債沒人買，會被市場拋棄，會影響地方政府的收入，影響到地方政府穩(wěn)增長的動能。但是，這么加劇下去只會造成更大的系統(tǒng)性風險。在這個打破的過程中，應該也是需要中央部門加杠桿的形式來補充、轉(zhuǎn)移。但這一點，需要中央政府放開對目前赤字率的認識。目前我們看到，中央政府對中央財政赤字的控制非常嚴格，今年在2.1%，這是一個非常低的水平。但實際上，如果地方政府債務有事實上的準主權(quán)信用，計算入總財政赤字的話，過去兩年的總體財政赤字都超過10%，而不是2%。應該大幅提升中央政府的赤字率，降低事實上央企和地方政府的信用。通過提升中央財政赤字率，給予中央政府加杠桿的空間，也給予地方平臺和國有企業(yè)減杠桿的空間，避險降杠桿過程中系統(tǒng)性風險的爆發(fā)。
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