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“三期疊加”核心是“消化期”——“經濟下行壓力加大、金融風險

　  嚴重的問題是貨幣信貸管理失控
　  
　  到底如何看待和預測現階段及未來的經濟走勢，是擺在經濟學者及政府相關經濟管理部門面前亟待回答的一個熱點問題。
　  
　  我十分贊同去年最早由政府相關文件概括提出的“三期疊加”的說法，它較為準確地描述了現階段中國經濟面臨的結構性矛盾。“三期疊加”是指經濟增長的換擋期、結構調整的陣痛期與前期刺激性政策的消化期在同一時間重合出現，因而產生疊加效應，對我國經濟增長形成明顯的下行壓力。但從“三期”的結構分析，我認為當中最核心、起主導作用的應該是“消化期”。
　  
　  為什么呢？其實道理很簡單：假若沒有2008年由美國引發的這次全球金融危機，那么中國當時就不應當推出以“4+10”萬億元即4萬億固定資產投資與一年超過10萬億巨額信貸投放為代表的刺激性政策；假若未曾出臺這類太過激進的巨額投資計劃，那么后來便不會產生所謂的“前期刺激性政策的消化期”這個問題或說法。進而，如果現在“消化期”尚未出現或不存在，那么所謂經濟增長的換擋期和結構調整的陣痛期便不會這么快或這么早同時到來。
　  
　  仁者見仁，智者見智。目前對這個問題可能存在不同的看法和爭議，但我總的認為：2008年國際金融危機的發生，當時的確對中國經濟形成巨大沖擊，主要體現為外貿進出口從之前的兩位數增長，頃刻間逆轉為兩位數下降，這使長期以來主要依靠出口拉動增長的中國經濟，遭遇了前所未有的嚴峻挑戰。在重大考驗面前，中國政府緊急應對，提出以加大固定資產投資來彌補和抵御由外需下降而形成的負面沖擊。“4萬億元”巨額投資計劃主要由各級政府組織推動，為此國務院還專門發文明確降低或放松資本金要求，以便向銀行巨額借貸。從此，各地涌現出大量的政府融資平臺公司，地方負債翻番。
　  
　  反思這段歷史，我認為這當中最為重要的問題，其實并非分兩年完成的“4萬億元”固定資產投資計劃本身，而是當時條件下貨幣信貸管理的嚴重失控，即2009年當年新增本外幣貸款就超過10萬億元大關，是以前年度新增額的2倍以上，增幅達33%。銀行不審慎的巨額放貸行為，必然推高貨幣供應量的增長，當年廣義貨幣M2和狹義貨幣M1分別增長約27.7%和32.3%；而后來統計的社會融資總規模，更是達到驚人的增長99.3%。事實上，中國當時發生了嚴重的貨幣超發、信貸膨脹問題，這是以后若干年來中國房價飛漲、房地產市場出現嚴重泡沫的主要原因。
　  
　  以巨額投資為代表的刺激性政策，必然帶來三個問題：第一是過度及提前使用了經濟增長的潛能，擠壓了未來的發展空間，造成資源的無序開發以及環境的嚴重破壞。這正是這次國際金融危機之后，我國資源浪費以及環境污染問題凸顯的重要原因。
　  
　  第二是導致產能的急劇擴張，以至危機后我國產能過剩問題更加突出，現已暴露無遺。以去年國務院重新確定的我國五大過剩產能行業即鋼鐵、電解鋁、水泥、平板玻璃、船舶制造為例，其產能實際利用率均在70%~75%之間。這當中，除了船舶制造業主要系由危機前國際船舶市場的過度膨脹所致之外，其余四項均與危機后國內強力推動的巨額投資政策有關。
　  
　  第三是在短期內快速推高中國的整體負債率水平，直接導致中國經濟出現明顯的泡沫化現象。這不僅體現為政府融資平臺公司數量及其債務規模的成倍增長上，還造成實體企業及個人總體負債率水平也迅速上升（主要由房地產泡沫引發）。而且，這種泡沫化現象至今未能有效抑制，以致中國整體負債水平仍處于不斷的上漲之中。
　  
　  據標準普爾公司統計測算，2007年中國的整體負債率約為140%，到2013年已上升為213%。同樣突出的是投資率及經濟貨幣化指標：2008年國際金融危機發生前，我國的投資率即固定資產投資占GDP的比重，大約維持在50%，危機之后由于出臺巨額投資政策而迅速升高，2009年當年即躥升至66%，2012年更是首次突破70%大關；2013年在貨幣政策適度控制的情況下，仍進一步上升為76.7%的歷史最高水平，比上年提高約6.5個百分點。經濟貨幣化即廣義貨幣M2占GDP的比重，危機前我國大約維持在150%，幾年來上升不多，危機之后伴隨著巨額投資及貨幣信貸的急劇擴張而迅速升高，2009年當年即跳高至178%，上升約27個百分點；2013年在貨幣信貸加大控制力度的情況下，仍進一步由2012年的188%上升為創紀錄的195%，提高約7個百分點。
　  
　  以上兩項指標所反映的經濟內涵，實際上是個很嚴重的問題，因為無論是固定資產投資，還是貨幣供應量擴張，只要超過GDP的50%，并且增速快于GDP增長，那么兩者占GDP的比重即投資率和經濟貨幣化指數，就會以一種加速度原理快速攀升，最后一定會造成國民經濟整體杠桿率水平的持續升高，以致經濟結構、比例關系嚴重失調，并難以為繼，最后不得不進行重大的結構性調整。而這種調整的過程，往往極為痛苦，甚至有可能引發某種形式的金融危機。
　  
　  四大變化量變到質變
　  
　  我們說“消化期”在“三期疊加”中起主導性作用，不僅可以從“消化期”的歷史角度來考察，而且也可從“換擋期”和“陣痛期”的角度進行分析。
　  
　  比如，假若未發生前期大規模的刺激性政策，占用和消耗了大量的環境與資源等要素，短時間擠壓了未來一定時期的發展空間，并造成整體債務率水平的過度上漲，那么“換擋期”即中國經濟從過去約10%的高速增長率轉換降低為7%~8%的中高速增長水平，應該現在到來嗎？而“調整期”即中國經濟轉型升級、提高發展質量與效益的問題，其概念和想法，大約早在15~20年前就提出來了，一路走來卻進展不大，為何偏偏在這個時候成為“燃眉之急”呢？此外，為什么“換擋期”和“陣痛期”會不期而遇，又偏偏與“消化期”同時出現？顯然，“三期疊加”效應的產生，自有其內在的聯系性，并非偶然或獨立存在。
　  
　  “消化期”促成“換擋期”和“陣痛期”同時并起，而疊加效應的產生，實際上又使中國經濟增長從此步入一個重要的轉折點。這就是我們經常所講的：過去30多年來維持中國經濟高速增長的主要因素，是在全球市場不斷開放和擴大的過程中，中國發揮了人口眾多、勞動力廉價、地域遼闊、土地優惠、政策靈活等各項比較優勢，致使全球制造業集聚中國，從而形成“中國價格”、“中國制造”和“世界工廠”等概念，并帶動中國經濟持續保持接近兩位數的高速增長，被稱為人類經濟發展史上的“中國奇跡”。然而，這種經濟增長模式，一方面主要依靠境外國際市場提供的巨大需求，另一方面又要依靠各種資源要素的大量投入。但本身過于外延和粗放，長期考察卻并不是常態化的經濟增長模式，所以發展到一定程度就會受到各種資源、市場、環境等約束條件的限制，從而形成“瓶頸”并難以持續健康發展。
　  
　  具體來看，至少包括這樣幾個方面：第一是受到資源、環境承載能力的制約。
　  
　  第二是“中國制造”已出現飽和跡象，從過去是帶動中國經濟增長的主要動力，現已出現弱化趨勢，甚至可能轉變成為負效應。因為任何事物都有一個邊界和程度問題，全球市場空間大致也是如此，并不會永無止境地擴展下去；而一旦達到臨界點，其作用力就有可能疾速走向反面。產能嚴重過剩并長期難以消化，就是一個明顯的反映。
　  
　  第三是隨著中國勞動力及環境成本的大幅提升，過去作為“全球工廠”長期存在的比較優勢也開始逐漸改變和喪失。最直觀的比較就是人工成本，據日本貿易振興機構對日資企業的統計調查，2008年國際金融危機之后，中國的人均綜合人力成本迅速上升，2012年之后已大約是越南的2~3倍，是孟加拉國和緬甸等不發達國家的6~7倍，在亞太國家和地區中已屬成本較高的國家（僅有新加坡和馬來西亞高于中國）。簡單說，中國已不是全球勞動力最便宜的市場，而比中國人力廉價的國家和地區已越來越多。
　  
　  第四是人民幣匯率條件已發生重大變化。自2005年7月第二次匯改以來，到2013年末人民幣已累計升值約35%，從商品定價及貿易條件來看，人民幣已無多大的升值空間，過去中國長期存在的人民幣匯率優勢現已不復存在。今年2月以來出現的人民幣匯率持續貶值現象，與金融危機之后幾次發生的短暫貶值相比，并不可同日而語，實質上是其內在價值及與美元比價關系發生的重大改變。
　  
　  上述所列舉的四大變化，有一個累積的過程，積少成多，積水成河，使其從量變到質變。并且，這種變化是在不知不覺中已走過了30多個春秋，事實上也是一段不短的發展歷程。
　  
　  這里最關鍵的問題，不在于變化本身，而是我們是否有能力清醒地認識和捕捉到這種深刻變化的發生，并因勢利導，制定出科學合理的發展規劃及政策措施。因為全球經濟相互聯系，并且越來越緊密，發生此消彼長的變化實屬正常。
　  
　  傳統制造業遭遇重大困境
　  
　  從現實情況觀察，我認為：現階段中國經濟面臨的最棘手問題，是以傳統制造業為主的實體企業遭遇了前所未有的經營困難，現在“長三角”、“珠三角”等沿海地區的民營企業大多已感到很難辦了。最近我又到中西部等多地考察，發現這種經營困難及風險事件，已開始向這些地區大面積蔓延。主要的問題，企業除了需要面對普遍的產能過剩之外，投資環境也明顯惡化。此外，金融開始出現混亂，中小企業普遍面臨融資難、融資貴等問題，越發加重企業經營管理的難度。
　  
　  改革開放30多年來，中國經濟長期保持高速增長的起家本領及主要支撐，正在于出口及制造業。現階段如果制造業和出口遭遇重大轉折，出現增長困難，那么中國經濟面臨重大的增長難題也就可想而知了。