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一、專題報告 【去杠桿化的中國】 股市跌，樓市跌，信貸收，政策收，中國的錢全跑到哪里去了？ 簡單的答案是，經濟正在經歷一輪去杠桿。在政策調整和經濟放緩的雙重打壓下，資金流動速度放緩。貨幣供應由基礎貨幣乘上周轉速度構成，當周轉速度回落時，即使基礎貨幣數量不變，流動性也會減少，這是經濟學常識。 在過去的十年中，中國經濟經歷了歷史上最為壯觀的增杠桿運動。2001年M2供應總量為13.8萬億元，十年后為72.6萬億元。2001年的M2/GDP比率為140%，在世界范圍內偏高但尚未算出格。至2010年，這個比率飚升到184%，遠遠超過世界的平均水平，比第二高的日本高出約30個百分點。而且，這里的M2數字還不包括隱性的、表外的信貸擴張。這種信用擴張速度，不僅在中國是前所未有的，在世界現代史上也是絕無僅有的。 出現快速的增杠桿，有多方面的內在原因。中國完成了銀行改革、資本市場改革；中國爆發了房地產熱；中國成為了世界加工廠，而人民幣匯率受到管制，導致外匯占款暴漲；2008年金融海嘯后，央行實施了超常規的貨幣擴張政策。本世紀初持續的通縮狀況，也免除了貨幣擴張政策的后顧之憂。 在那十年中，中國的實際GDP每年增長10.3%，通貨膨脹率為2%，而名義貨幣供應卻以每年17.8%的速度上升著。流動性的高速增長，先是刺激出人類歷史上前所未有的重化工業產能擴張，接下來是中國歷史上罕見的房地產牛市，最后以地方財政支出/地方融資平臺債務失控而結束。這是中國經濟增杠桿的十年。 中國經濟在增杠桿的過程中，取得了驕人的增長成就，成為了世界第二大經濟體，也得以在百年一遇的金融危機中全身而退。不過它也帶來了一些結構性失衡，最突出的當屬房價上漲過快、資本收入上漲速度遠超過工資收入上漲、地方債務負擔激增、通貨膨脹卷土重來。經濟失衡，威脅著可持續的增長、金融體系的安全，甚至社會的穩定，政策調整不僅變得必要，更是無可避免的了。 2010年1月，中國人民銀行調高存款準備金率，揭開了貨幣環境正常化的大幕，中國經濟也進入了去杠桿的過程。不過，央行貨幣政策的手法卻是超常規的。受制于地方債務與海外熱錢，央行對使用利率等價格性政策工具慎而又慎，于是政策調整的重心全部壓在數量型工具上，存款準備金率在20個月內大幅上調600個基點，迅速將銀行體系內的資金抽干。 然而，靠調高存款準備金展開的貨幣環境正常化舉措，似乎效果并不理想。存準率高揚，流動性的大餅萎縮，但是銀行決意繼續為最好的客戶（大型國有企業）提供最好的服務。對國企在信貸上的照顧，意味著經濟中的其他企業從銀行顧客名單上消失。可是開發商、中小企業對資金仍有需求，于是民間借貸盛行，影子銀行盛行，表外融資盛行，由此衍生出各式金融亂象、險象。金融監管、風險控制、資金透明度，均面臨考驗。 如今，銀行體系內的流動性已經相當緊張，通貨膨脹率也已見頂，貨幣政策短期內會否變松？不排除在存款準備金率上有技術性的調整，但是貨幣政策全面趨松的機會不大。以目前的宏觀月度數據觀察，經濟增長勢頭放緩，但是硬著陸的風險并不大。通貨膨脹見頂，但是回落的幅度估計有限。負利率情況將長期存在，銀行儲蓄搬家也難抑制。除非經濟增速滑落到7%以下或金融穩定受到威脅，貨幣政策全方位地實質性地放松難以發生，更難走出新的信貸上升周期。新增貸款在近幾個月可能有所回升，但是信貸周期的大趨勢仍是貨幣環境正常化。 事實上，中國的貨幣環境并不緊張。銀行的流動性的確緊張，但是整個社會的流動性并不緊張，只是開發商及中小企業等部分領域內出現了資金鏈問題。與其說是經濟中銀根緊，不如說是銀行的金融中介功能弱化，央行所制造出來的流動性滯留在金融領域，無法被投遞到實體經濟中有需要的企業與個人手中。銀行去中介化，在美國、歐洲、日本均已發生，在中國亦有出現（盡管原因不盡相同）。 從中國的新增貸款數量、M2/GDP比率看，目前的指標遠高于過去十年的平均水平；從中國的基準存款、貸款利率看，目前的利率遠低于過去十年的平均水平。中國只有存準率一項指標偏高，存款準備金率下調的可能性的確存在，尤其在合并兩個準備金池后，存準率出現了事實上的上升。但是這種下調是技術性的，還可能與利率上調同步進行。不過以過去十年的平均貨幣指標看，貨幣環境正常化其實才剛剛開始，收銀根、去杠桿化恐怕在今后幾年都會繼續下去。 以各國的經驗看，去杠桿過程無一例外地伴隨著資產價格的調整，區別僅在于是貨幣當局主動調整還是在市場壓力下被動調整。從周期的角度看，在未來幾年中國的經濟增長可能進入一段弱周期，信貸擴張可能進入一段弱周期。中國的房價調整，將是一個漫長的過程，一個溫水煮青蛙的過程。 二、數字新聞 【全球經濟日益為少數跨國公司控制】 跨國公司對全球經濟的控制遠非你想象。瑞士聯邦理工學院的“復雜系統”理論學家，收集了一個由全球3700萬家公司以及投資方組成的數據庫，分析了43060家跨國公司和它們之間的股份所有權關系，并分析了這些公司間的關系，認為其中只有一小部分對全球經濟起到了不均衡的控制作用，絕大部分是銀行。結果顯示，在4萬多家跨國公司中，位居核心位置的是1318家公司，它們的股權相互交錯。1318家公司中，每個都與至少兩家公司有著關聯，平均下來，每家公司與20家公司關系密切。這1318家跨國公司只占全球經營經濟收入20%，但通過共享股權，它們幾乎擁有“全部”全球經濟，即全球最大規模的上市公司及制造業，因此算上這些，這1318家跨國公司控制了全球經濟利潤的60%以上。全球經濟大動脈可追溯至一個由147家跨國公司組成的“超級實體”，它控制了全球經濟中40%財富。這147家公司，大部分都是金融機構，占前20位的公司包括巴克萊銀行、摩根大通和高盛集團等著名金融機構等，它們的所有權密集交織，像蜘蛛網般構成一個強大實體。在我們看來，正是這些跨國公司的嚴密控制，讓中國產業升級乏力，更讓中國企業難以走出去。了解這些真相，對我們的行動將帶來指引，合作共生勢必成為我們的唯一出路。 【全球經濟局勢惡化致中國產品頻遭反傾銷】 最近，美國、加拿大、歐盟接二連三地對中國產品實施反傾銷。美國商務部10月27日宣布，初步決定對中國輸美鋼輪征收最高達193.54%的反傾銷稅。加拿大邊境服務局10月27日聲明，對原產中國或從中國出口的一些不銹鋼水槽展開反傾銷和反補貼調查。而此前，歐盟曾連續發起包括對中國自行車、瓷磚等產品征收懲罰性關稅的反傾銷措施。美、歐對中國產品頻施反傾銷的原因何在？中國社會科學院經濟研究所研究員王紅領分析認為，“每次經濟危機時貿易保護戰就開始了。如今美歐日子不好過了，這些往日最主要的自由貿易倡導者，現在反而借反傾銷實施貿易保護。”日子一緊火氣大，家內失和借口多。美國商務部稱，這批從中國進口的鋼輪以“不公平的低價”輸入美國，存在傾銷行為。加拿大邊境服務局則表示，該局是在安大略省兩家公司提出投訴后決定進行調查的。這兩家公司稱，對這些不銹鋼產品進行的傾銷和補貼對加拿大產品造成了損害，使其市場份額下降，銷售受挫，價格受損，產能利用率下降，就業減少，企業營業收入和利潤減少。專家們指出，美國、歐洲在經濟下滑、失業率上升等多重打擊下，新一輪貿易保護主義重新抬頭。他們通過貿易保護轉移國內矛盾，解決自身就業危機。中國經濟越來越強大也是貿易摩擦頻發的原因。王紅領說，中國在經濟總量上已成為世界大國。有關機構預測，2020年中國經濟總量肯定超過美國。而貿易保護通常在勢均力敵的對手間展開。中國已成為貿易大國，貿易摩擦是貿易大國的伴生物，我國國際市場占有率提高后，每前進一步阻力都會很大。 【中美生產成本差距縮小將深刻改變投資流向】 近年來，在勞動力成本上升及人民幣升值的推動下，中國正變得越來越貴，中美兩國的生產成本差距正逐步縮小。在東莞沙井鎮一家印刷廠，從去年到今年，該廠工人漲薪差不多15%，紙張等原材料今年以來也漲了10%－15%。2008年廠房租金還只有8元/平方米，如今已經漲到13元/平方米；工業用電以前一度是0.8－0.9元，現在要1.2元。波士頓咨詢公司高級合伙人希爾金指出，2005年，中國勞動力成本只有美國的22%，到2010年則上升到31%。2010年，中國工廠工人每小時的報酬是8.62美元，美國南部是21.21美元；到2015年，預計長三角中國工廠工人每小時的報酬將上升到15.03美元，而美國南部則是24.81美元。據調查，中國不少商業用地的價格甚至已經高過美國。中國目前工業用地的平均價格是每平方英尺10.22美元。其中，中國寧波、南京、上海、深圳四個城市每平方英尺工業用地的價格，已經分別達到11.15、14.49、17.29、21美元。而美國阿爾巴馬州工業用地每平方英尺的價格卻只有1.86和7.43美元。田納西州和北加利福尼亞州工業用地每平方英尺的價格則在1.3－4.65美元。希爾金總結：“未來五年，在美國一些地區制造的商品，生產成本將只比中國沿海城市略高5%－10%，兩者間的差距越來越小。”在成本縮小的同時，美國的生產效率大大超過中國。希爾金說：“對于中國來說，轉折點正在出現，工資增長的速度正遠遠大于生產力的增長速度。以每年10%的經濟增速計算，預計中國工人的生產力每年只能增長8.5%，這意味著中國工人的產能，到2015年也只有美國工人的40%。”雖然中國的勞動力成本依然便宜，但在很多產業，如影像制造業，勞動力成本只占總體生產成本的7%左右，25%的成本是機器設備，此外還有物流、關稅、匯率等其它成本。隨著生產成本縮小，將對未來的投資流向產生重大影響。 【國內廢品業轉冷折射出經濟放緩已全面發生】 全球金融危機爆發前的幾年，中國經濟高速增長，“中國需求”拉動了全球金屬廢品的價格，甚至倫敦的下水道井蓋的失竊率都因此而上升。看來，廢品價格的變化是觀察經濟周期的一個窗口。如果從這個窗口觀察，現在中國經濟的放緩態勢已十分明顯。據媒體報道，北京近期的廢品收購價格大幅下跌。有從事廢品收購的老板愁眉苦臉地稱，“最近這一個月也不知道怎么了，廢品價格一天三變，波動得特別厲害，眼看著越跌越深了。”由于對市場跌勢認識不夠準確及時，收購的價格偏高，導致了虧損，老板只能自認倒霉，本以為是一時的價格起落，但現在已經引起了他們的生存憂慮。有廢品業內人士稱，舊銅的回收價從54元/公斤降至目前的22元/公斤，不銹鋼從10元/公斤降至1.2元/公斤，廢報紙從1.4元/公斤降至1元/公斤……。有老板稱，他經營廢品回收生意這些年來，從來沒有碰上這么多廢品回收價齊刷刷地“集體跳水”，而且是在短時間內“N級跳”。最近一個月，無論是銅、鐵、鋁，還是報紙書本，都在不停降價，每噸降了幾百元，基本下降了1/3。據稱，有的廢品公司老板已經賠了10萬元，手里壓貨越多，賠得就越多。有廢品業內人士稱，“現在的情況很壞，甚至超過2008年金融海嘯的時候。”有意思的是，從事廢品收購的人士也頗有宏觀眼光，認為市場不好的原因“與全球、全國的經濟情況有關”。有研究人士稱，廢品回收業好比煤礦里指示毒氣程度的金絲雀，它是工業的前端和后端，起到了經濟晴雨表的作用。如果廢品收購業在國內全面轉冷，折射出中國經濟的放緩已經全面發生。實際上，廢品回收價格大跌其實早有預兆，在商品期貨市場上，銅、鉛、鋁、鋅等金屬期貨價格全線下挫，拖累廢金屬回收價格走軟。由于歐債危機的不確定性以及中國需求前景放緩的擔憂，市場對金屬的需求量大減，而目前市場上銅、鉛、鋁、鋅等主要金屬品種的庫存壓力仍然較大，因此進一步壓制了廢金屬的收購價格。近期國際商品期貨大跌，銅、鐵等商品的價格都出現下跌，造成銅、鐵的廢品回收價也隨之猛跌，跌幅超過了50%。 三、統計數據 表1 韓國經濟指標預 經濟指標 時間 最新數據 前月/季數據 下次公布 預估值 國內生產總值(GDP)(q/q) 第三季 +0.7%-@ +0.9%-@-r -- -- 消費者物價指數(CPI)(y/y) 10月 +3.9% +4.3% 11/30 -- 工業生產(m/m) 9月 +1.1%-@ -1.9%-@-r 11/29 -- 失業率 9月 3.2%-@ 3.1%-@ 11/8 -- 貿易收支(億美元) 10月 順差43-p 順差16-r 11/15 -- 注: p-初值; r-經修正; @-經季節調整 表2 香港經濟指標預 時間 經濟指標 按年% 前月(季)按年% 上年同月(季)按年% 2011年9月 零售值 +24.1 +29.0 +17.2 2011年9月 零售量 +15.2 +20.7 +15.8 2011年第二季 本地生產總值(GDP) +5.1 +7.5 +6.5 2011年9月 綜合消費物價指數(CPI) +5.8 +5.7 +2.6 2011年9月 甲類消費物價指數(CPI A) +5.2 +5.4 +3.2 失業率 11年7月-9月 11年6月-8月 10年7月-9月 3.2% 3.2% 4.2% (以下以10億港元為單位) 當月 前月 上年同期 2011年9月 貿易赤字/盈馀 -39.96 -34.8 -24.45 注: *為已經更新 ^經修訂數據 |
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