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第一部分：經濟、政策
1、微觀表現：下滑嚴重，三個特征：出口銳減、消費弱化、投資被動
諸多調研樣本顯示，目前經濟不存在“企穩的說法”。自2011年末草根調研以來，僅出現2012下半年基建回升、2013年中的地產政策松懈的“局部、間歇性”反彈，經濟整體下滑大格局一直未變。2015上半年，繼續延續下滑格局，這從工業潤滑油、出口物流、石材、乘用車、飲料消費，這些宏觀關聯度高、代表性廣的調研樣本中就能看到。
2015上半年的下滑，與前期相比，三個特征在強化：一是出口銳減。雖然中國出口自2008年以來一直面臨內外壓力，但2015年感覺最為猛烈，這與外幣大幅貶值，中國成本競爭優勢逐漸喪失有關，后面還會細講。二是消費弱化。原來一直認為穩定的消費，也出現“不穩”的現象，最明顯的就是基本消費的飲料，和可選消費的汽車的例子。同時消費還呈現分化，即高端、低端消費好一些，中端差一些。三是投資被動。這是指企業暫停、緩建投資項目，雖然我們數據上看到還是有投資額的，但其實不是今年的主動新增投資，而是過去2、3年，甚至5年前的投資計劃的滯后落實，比如油化工行業。這些問題加重了后期經濟的擔憂。
樣本：
一國際潤滑油品牌（在長城、昆侖壟斷之外，他的市場份額最大），去年底將中國區銷售目標調降為“負增8%”，實際情況2015上半年工業用油銷售下滑10-20%，工業用油涉及車床、機器、機械、齒輪、船舶油、航空油，既與工業日常生產有關（工廠開工率高，潤滑油用的多），也與固定資產投資有關（地產、基建投資多，帶動機械電力冶煉等上游，最終用到潤滑油）。經驗看，工業用油是宏觀經濟的同步指標。
廈門一貨代公司反映，原來廈門港開往歐洲基本港（漢堡、鹿特丹等）一周有10班集裝箱貨輪，今年上半年變為一周5-6班。而一些小的港口（如南安普頓），原來一周有1班，現在要2-3周才能排一班，這是他們從業以來從未見過現象。原因就是貨量太少，做貨代、卡車、堆場的同行均估計，今年貨量降低大約3成。但海關出口數據沒法體現，因為出口企業可以高報金額，以獲取政府補貼。
一股份銀行石材金融事業部，其客戶群是大中型石材企業，輻射全國市場。15上半年，其客戶群石材銷量下降30-50%，這還不包括價格下降因素。認為主因是全國性房地產去庫存還沒有結束。石材企業回款慢，已造成銀行風險壓力。多數客戶產能利用率下降到約50%（以往至少是60-70%），客戶今年普遍心態不是要賺錢，而是“能保本就不錯”。
一美資合資汽車品牌，乘用車市場份額8-9%。去年底制定中國區銷售目標增長20%，實際情況15上半年負增長1%，這還包括了2007、08年首次購車后的更新需求。原來對二、三線城市預期很高，實際上銷量上不去，認為與宏觀環境不好、消費不振有關。產品結構上，15萬元以下的低端車、30萬元以上的高端車還略有正增長，但20萬出頭的中端車下滑嚴重，因為性價比不高。認為未來行業新增空間已經不大了，接下來是行業洗牌搶份額階段，再過10年可能就淪為和北美一樣的夕陽行業。
一食品飲料灌裝涂料企業，市場份額前三。他們的客戶15上半年下滑嚴重，如哇哈哈下滑30%、旺旺下滑18%、加多寶下滑70%（因打輸官司），王老吉上上升的，但加多寶+王老吉，去年用罐75億個，今年預計只有60億個，涼茶市場整體預計下滑20%。啤酒行業用罐整體也是下滑，如青啤下滑明顯。他們客戶少數亮點是：雪花啤酒上升（因廉價）、百威上升（長期高品質）、紅牛（因熬夜打網游），但這些上升也只是個位數的幅度。
一水果進口商表示，中國進口水果三大港：廣州、上海、大連。其中上海港區2014年進口精品水果（火龍果山竹榴蓮車厘子等）2萬個柜子（40尺TEU），而2012年這個數據是1萬個柜子，相當于過去兩年年增長50%，預計2015年還能再增長20%----這顯示了高端消費還是不錯的。上海港區進口水果輻射到華東地區消費，上述2萬個柜精品水果，加上3萬個柜大宗水果（香蕉），合計進口貨值大約100億元，按照終端銷售3.5-4倍計算，華東區進口消費市場份額大約400億元。
一工業儀表經銷商反映，去年重點跟蹤的客戶項目：山東地煉油儲投資項目、廣東地溝油提煉航空油投資項目、江蘇的油罐儲存項目，今年客戶要么終止了投資計劃，要么顯著放慢投資節奏（如1個月能完成的項目，慢慢做半年）。這些投資項目的冷卻，對該公司業務影響至少有一半以上。
前述外資潤滑油企業，今年在上海、天津的產能增加了1倍。但這些是5年前的投資計劃的落實，并非看好中國經濟的主動投資，事實上他們的主動投資地區是在東南亞。此外，一位PTA資深業內人士反映，今年PTA新增產能2-300萬噸，但這是兩家工廠在2、3年前行情好時候的投資計劃的落實。今年沒有聽說行業內有誰主動投資擴建，浙江一家300萬噸產能的工廠倒閉了，也遲遲沒有找到新買家，因為大家都不愿意投了。
2、企業內外困境：2012-15國內因素（投資過猛、資金成本、環保成本），2012--15國際因素（商品下跌、產業轉移、外幣貶值）
宏觀大背景是中國經濟增長出現長周期疲態，背后的宏觀成因大家分析很多了。我個人的觀察是，分水嶺在2011年，表現至少有二：一是2011年4Q，中國出口增速掉至15%，結束了2000年以來長達十年的30%高增長。二是2010年貨幣政策緊縮后，當年GDP上漲勢頭立馬壓住，這和2003、06年貨幣緊縮延遲1年后才壓制GDP，形成鮮明對比。說明內生增長動力自2011年以后“今非昔比”了。
微觀企業生存環境是內生增長動力的根本所在。調研來看，這幾年未見改善，反而在惡化。這里面有宏觀政策、企業自身決策、金融環境、信用環境、供給成本、外圍環境等原因。大致概括起來有國內、國際兩條線索。國內的主要指：前期投資過猛、信用風險上升、資金成本高企、環保成本增加的問題。國際的主要指：商品價格下跌、低端產業轉移、外幣大幅貶值的問題。
1）2012-15年國內因素：受2009年政策大刺激、和短暫經濟效益鼓舞-----企業在2010、11年前后投資過大、過猛，積極囤貨（房地產投資10年暴增33%，制造業投資11年異常增32%，消費10年因通脹增19%，也帶動相關投資）----甚至出現跨行業投資、盲目投資（房地產、煤炭是典型）-----這些投資擴張很多是依靠舉借杠桿的（現在討論的房地產、制造業部門負債率高，很多就是那時形成的，2010/11年興起的民間高利貸也是那時的產物）-----然而真實需求遠不如當初預期樂觀（上述說的2011年4Q中國經濟初現長周期疲態）-----一旦下滑趨勢形成，高杠桿反而成為長期拖累------企業風險開始暴露（2011年秋的溫州地區金融危機、2012年的信托違約事件，前期調研報告亦有許多樣本）-----信用風險又導致社會融資成本始終居高不下（這是目前中國經濟重要的結構性問題，后面有專述）-----前期擴張企業紛紛“被套牢”，部分倒閉------幸存企業投資愈發謹慎保守。這就是我們目前看到的企業負循環困境。這條國內線索往前延伸，還有2008年以來的勞動力成本高企壓力，往后延伸，還會有環保成本壓力逐漸顯現。
2）2012-15年國際因素：全球經濟增長疲乏、中國因素趨弱-----基本金屬、農產品價格2012年以來持續下跌-----全球成本定價體系下，進口商品價格擊破國內生產成本線（如大豆、油脂、煤炭、鐵礦石）-----國內企業生存壓力加大-----加之中低端產業向東南亞轉移加劇（勞動力成本僅是我國內地的1/5）----中國依靠成本的出口競爭優勢不可逆的下降（日本、臺灣地區有先例）----2014、15年國外匯率加劇貶值（盧布、日元、歐元等）-----國外購買力大幅下降（可選消費大幅縮減）-----中國制造雪上加霜。這條國際線索追溯來看，中國出口企業其實自2008年以后一直在RMB匯率不貶值、國內成本、產業轉移的“慢刀子”下頑強生存，但2014-15年的匯率沖擊、價格沖擊太過猛烈，企業主的感覺是，已經到了頂不住的臨界點，“你扛得住一次、兩次，還能扛得住第三次嗎？”
樣本：
臺州一變壓器老板（當地有二手變壓器商圈），在2008年底部大肆擴張囤貨，從日本大量吸入4000臺二手變壓器（核心部件是矽鋼片，新貨賣5萬元，舊貨賣3萬），相當于囤積了5-6年庫存。然而沒想到事后國內矽鋼片價格下跌過猛，他囤積的二手變壓器連4000元也賣不出，身價從2億元掉至8000萬。而圈子內通過借貸囤貨的，因為資金壓力，則出現了5、6個跑路現象。
海霸王上海區反映，2000年后國內冷凍食品25-30%的高增長，一些經銷商賺了幾千萬，看見行業有利可圖，就在2011年前后大肆投資進入市場，經銷商自己建廠生產、貼個雜牌銷售，但在2014年這些企業幾乎都倒了，因為雖然行業毛利率有35%，但營銷費用、資金成本很高，一個區銷售1億元，至少需要2億元流動資金盤子，當市場需求增速下滑到10%時，這些問題全暴露，好些企業撐不了。
江蘇北部一實業轉型的地產開發商，2009年拿地，當時和區政府合作搞開發區，所以配套拿到商業用地，地價便宜，一平米3、400元，看上去利潤空間很大。但是實際操作下來，從開發到銷售一直依賴民間資金，月息1.5分，四年算下來復利就快100%了。至2014年底樓盤才全部銷售完畢，但只收到30%的首付款，剩下的按揭貸銀行一直批不下來。所以還是需要社會資金，但民間資本已經不好借了，只好轉借信托，一年20%成本。老板最后評價，現在已經到了盈虧平衡，相當于白干了，替資本打工。如果還不解決資金問題，估計甚至會虧損。
前述股份制銀行石材金融事業部人士表示，盡管石材客戶今年銷量下滑30-50%，但尚未出現因主業變冷而倒閉的案例，因為石材毛利率很高，企業以前積累的家底厚。目前倒閉的企業主要是因為前期對外投資太猛，遭遇資金壓力，包括14年底的民間借貸、利滾利，15上半年的聯保被拖累，倒掉的客戶大約占行業內3%比例。
廈門一日資電子元器件企業，年銷售20億元。14和15年，每年在環保和消防的年投資額達到1000萬，占所有投資額的8%，而此前這個比例只有1%。之所以顯著加大投入，與當地政府環保消防“動真格”有關。而環保的“額外”投入約占年凈利的20%。
湖南一有色冶煉企業，主產品鉛、副產品金銀，年產值20億元，算省內行業前三。凈利潤能做到4-5000萬，但反映現在企業最困難的是環保成本太高，今年在環保方面已投入或打算投入的資金就達到2-3000萬，快吃掉企業利潤的一半。
福建一服裝出口企業表示，今年受俄羅斯、巴西、歐洲匯率貶值影響，訂單下降20%，單價下降10%，就是說總銷售收入較去年下降了30%。其中俄羅斯最嚴重，訂單減少30%，客戶直接要求降價50%出貨，或干脆取消正在生產的訂單。他出口考察后發現，因為本輪盧布貶值50%，但國內工資沒變，工資只滿足了“吃”的最基本需求，俄羅斯人正在減少慣常的歐洲旅行、必要的中國商務出差。該企業往年凈利潤2000萬，今年算下來估計只能到1000萬了。并估計明年形勢也一樣糟糕。
一消費品塑料企業，終端客戶是樂扣樂扣、九陽、蘇泊爾等。他們反映，今年做國內市場的客戶尚可，但做小家電出口的客戶中，今年又倒了一些，主要是那些產值2000萬上下的外圍小企業，抗風險能力很弱，經不起匯率、訂單、成本的沖擊。其實這幾年一直有企業關掉，只是今年更多一些。且這幾年退出市場的企業，再沒聽到重新進入的案例。
湖南一食用油脂企業，主營菜油、棉油生產加工，湖南省“著名商標”。2010-11年產品價格處于上升通道，公司將產能從11萬噸擴建至30萬噸。但隨后價格下跌，主營業務出現虧損，2013年考慮到菜油市場價格已跌破成本線9000元/噸，認為再低農民就棄種了，企業主為彌補主業損失，自信的在期貨建立多頭，結果越虧越多，面臨破產清算。事后反思，貿易商品全球定價背景下，目前國內國際價格完全聯動，這幾年國內各方面成本抬升，而國外成本反而顯得便宜，這樣進口價格就可以擊破國內的成本線，進口比國內生產更劃算，讓國內企業毫無利潤可言。類似情況出現在有色鉛行業，如國內生產成本13000元/噸，而15上半年市場價為12000元/噸（最近看到媒體報道，發現鐵礦石，也有類似情況）。
3、未來1-2年可能性：政策維穩，抵抗式下滑，時間換空間
經濟下行壓力大，政府采取積極措施穩定經濟，包括去年底至今的4次降息，5次定向降準，今年2萬億（或3萬億）的地方債務置換。政府積極穩定經濟至少有兩個重要意義：一是不要讓經濟過快掉落，防止實物資產（土地、房屋、機臺設備）價格和虛擬資產價格的螺旋式下跌，尤其在產能嚴重過剩、人民幣即將國際化背景下，這一點尤其重要。二是以時間換空間，通過盡量托底經濟，盡早實現經濟轉型、產業升級。
先額外說一下，考慮到政府財政收入、政府債務率、國有資產存量、政府負債率、貨幣政策獨立性，我們認為政府有足夠的能力防止經濟增速過快下滑。進一步，考慮地方政府債務、國有企業債務的債權人持有結構（由國內金融機構持有，政府具有足夠掌控力），我們認為地方政府債務、國企債務不存在實質性系統性風險問題（只會是個案的流動性管理風險問題）。作者2014年對該問題做過初探分析，本文草根調研報告，不再詳細展開。
政府的積極穩定政策，實踐中主要體現在，財政上向基建、民生領域加大投入，信貸向地方政府、國有企業、大型優質民企傾斜。這些措施救急效果立竿見影，但尚不足根本性改善前述的微觀企業生存困境。因此我們評價，未來1-2年，整體經濟可能是“抵抗式下跌”走勢。而維穩政策在其中起的作用就是“不要跌的太快”、“以時間換空間”，為改革促轉型服務。
第二部分：結構性問題、大類資產
經濟下降通道中，對大類資產價格的影響力而言，周期波動（主要指需求波動）的重要性下降、結構性問題的重要性上升、行業個體差異化的重要性上升。結合目前經濟運行主要矛盾，草根調研重點接觸4方面問題：資金成本、產業轉移、供給收縮、企業轉型，并分析他們對大類資產價格的影響。
4、資金成本高企：根子是企業風險抬升，短期措施是降息，利多債券
本輪央行降息，但調研顯示，經濟體末梢的中小企業幾乎沒有得到實惠。除了金融資源分配不均勻的傳統原因外，更重要的原因就是前述提到的，企業處于風險暴露期，資金出借方需要更高的風險溢價，而這塊溢價顯然超過了央行降息的幅度。
調研顯示，現在銀行不是有沒有額度的問題，而是惜貸的問題，即使貸也是傾向政府、大企業貸款，對中小企業的貸款往“無限責任”上扯。貿易融資企業（影子銀行）和客戶談的不是價格問題，而是“能不能借、敢不敢借”的問題，因為這些次優企業都被前期的投資擴張“套牢了”。民間借貸甚至干脆收手不干，考慮保全手上現金安全的問題。企業往來甚至出現應收賬款也要求抵押物的現象。
中小企業融資成本高，社會融資成本降不下來，反身也影響到政府的融資成本。導致連政府大力推行的PPP、資產證券化也很難推進（6%的出價很難獲得社會機構、金融機構的響應）。
要降低社會融資成本，根本之道在于化解企業風險，但這首先需要企業有個洗牌出清的過程（在政府托底經濟的環境下，這個過程會很漫長）。因此短期內最有效的方法還是降息，預計今明年還會降息，這對債券市場構成利多支撐。
樣本：
一國有貿易公司，從銀行獲得貸款，再以貿易融資形式給中小企業提供資金，相當于“二銀行”。反映央行降息以來，他們國有企業獲得的銀行貸款利率是有下降的，但他們對客戶的貸款利率沒有下調，仍是月息1.2分，年化14%。因為民企在外圍，離中心基準利率太遠了，即使是1%的降息幅度，相對總成本來說也幅度不大，在商務談判中不是主要因素。更何況，現在是“賣方市場”，需要資金的客戶，很多是前期投資過大，資金沉淀在項目上“被套住了”，需要流動性補充運行的，議價能力弱。該公司的貸款策略比兩年前謹慎很多，以保住現金安全為首要考慮。
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